水雾化制粉(深耕超细金属粉体行业，悦安新材：高端电子、电力领域需求快增长)

Posted 2023-05-30

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水雾化制粉(深耕超细金属粉体行业，悦安新材：高端电子、电力领域需求快增长)

（报告出品方/分析师：信达证券娄永刚黄礼恒）

01 羰基铁粉龙头，主攻超细金属粉末产品

深耕于超细金属粉体行业

公司是一家专注于超细金属粉体新材料领域的高新技术企业，聚焦500纳米-50微米细分领域，主要从事羰基铁粉、雾化合金粉及包括软磁粉、金属注射成型喂料、吸波材料在内的深加工产品的研发、生产与销售，拥有行业领先的核心技术和系统完善的研究开发能力、综合技术服务能力。

公司处于粉末冶金行业上游，下游主要为精密零部件和电子元器件领域。

公司产品在3C精密件领域的应用较为突出，可以满足客户对不同产品性能的需求，客户黏性高；在电子元器件领域，主要凭借细粉的高频优势用于电子软磁，未来降本后有望打开中低频电力应用软磁市场；同时公司的产品还应用于金刚石工具，电动工具、雷达波吸收和电子屏蔽、3D 打印等应用。

公司羰基铁粉研究历史悠久，产能居国内第一。

公司自2004年成立以来，立足于羰基铁粉产业，2019年已经建成投产四期羰基铁粉生产线，2021年新建2000吨高性能羰基铁粉投产，目前总产能为5850吨/年，产能、技术与客户认可度比肩国际老牌羰基铁粉巨头公司巴斯夫。

立足羰基铁粉进行横向与纵向延伸，已形成多元化产品体系。

公司另一主要产品——雾化合金粉起初作为羰基铁粉的补充纳入到公司的生产体系中，水雾化合金粉末生产线和气雾化合金粉末生产线分别于2009年、2011年投产。后公司基于两种基础粉末产品向下游延伸，开拓软磁粉末、金属注射成型喂料、吸波材料等3大深加工粉末产品。

自2016年起，公司开拓多条其他产品线，3D打印金属材料项目、非晶软磁粉体生产线和高性能Hybird合金生产线陆续建成投产，公司整体竞争力得到进一步提升。

公司控股股东为董事长李上奎，实际控制人为李上奎和其子李博。

李上奎直接持有公司26.62%的股份并通过赣州岳龙投资间接持有3.37%的股份，李博直接持有公司3.4%的股份，并通过赣州岳龙投资间接持有0.034%的股权、通过赣州岳龙企业管理合伙企业间接持有2.51%股份，李上奎父子合计持股公司35.93%。

公司主要控股参股公司有5家，其中岳龙粉末（德国）有限公司成立于2010年，是公司设立的欧洲德国分公司，主要负责羰基铁粉、雾化合金粉及相关粉体深加工产品的销售，为公司进入国际市场打下基础；广州越珑主要负责金属制品批发；赣州悦龙主要负责粉体材料的生产与销售；赣州蓝海主要负责吸波材料、软磁材料的研发与生产销售；广州纳联主要负责材料研究。

产品体系丰富，横向工艺互补、纵向产业协同

公司下设羰基铁粉、雾化合金粉、软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料5个横向事业部。羰基铁粉和雾化合金粉作为公司的基础产品，一部分直接对外销售，另一部分根据客户需求进一步加工成具备更高附加值的软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料等系列产品后销售。

公司同时具备羰基铁粉和雾化合金粉生产工艺，产品结构灵活，不同产品客户可互相渗透。

公司是行业内为数不多同时具备羰化工艺和雾化工艺的厂家，一方面不同产品的客户可以互相渗透，方便扩占市场，另一方面可以满足客户对不同产品的需求。由于每个厂家的生产规模、技术水平、生产工艺、生产侧重点各不相同，因此客户会根据自身的生产需求采购原料粉或深加工粉，如部分厂家随着生产规模的扩大，自制喂料更具成本优势，可能会自建喂料生产线，减少在公司喂料的采购，而增加基础金属粉末的销售。公司的产品结构灵活，可以根据市场情况灵活调整产品结构，满足客户个性化需求，提升企业效益。

不同产品的部分生产环节可以实现设备共享、制备过程共享，有效降低产品成本。

如公司气体制备共享：公司的空气分离系统在制备氧气时，可同时获得“副产品”氮气。其中，氧气可用于羰基铁粉生产过程中的一氧化碳制备，而氮气可用于雾化合金粉的气雾化工艺反应环节、水雾化及气雾化的保护、干燥、合批、分级等环节，有效降低了公司的成本。

营收与净利率稳定提升

公司营业收入与归母净利稳定向好，2021年实现跨越式增长。2021年公司营业收入增长56.56%至4.01亿元，一是因为下游3C、可穿戴设备、汽车电子等领域对小型化、高性能化粉末成型电子元器件的需求增长带动公司销量提升，二是海外新冠疫情反复使海外同行开工率不足，公司出口订单增加。公司 2021年归母净利同比增长70.98%至8862万元，高附加值产品出货占比提升使利润增速高于收入增速。

2022年上半年，公司在产能较为紧缺的背景下，实现营业收入同比增长32.47%至2.32亿元，归母净利同比增长25.89%至5607万元。依旧是受益于下游需求与国际订单，不过1-5月份大宗商品原材料处于价格高位抬升了公司成本，导致公司净利增速略低于营收增速。目前大宗商品价格呈稳步下行的趋势，我们预计下半年毛利率有一定的改善。

2022上半年毛利率较高的羰基铁粉和软磁粉受产能限制而销售量减少，公司提升了雾化合金粉和喂料产品的销售收入，不过由于雾化合金粉和喂料产品的毛利率相较于羰基铁粉和软磁粉更低，因此上半年的毛利率同比下降7.5pct至34.28%。不过受疫情影响，公司四费均有不同程度的降低，因此2022上半年净利率仅同比下滑1.98pct至24.47%。

分产品来看，公司营业收入主要依托羰基铁粉、雾化合金粉和软磁粉三大产品。

2021年三者营业收入均大幅增长，营业收入分别为1.01、1.44、1.20亿元，营收占比分别为25.16%、35.87%、29.97%。其中羰基铁粉营业收入增加一方面是深耕多年的金刚石工具行业需求增长，另一方面是公司重点开拓的电子元器件和精密件市场增长较快。

雾化合金粉营收增长主要是在公司优化了产品生产工艺的基础上受益于下游3C产品普及率的提升和更新换代周期的缩短，同时单体材料耗量增加（例如手机摄圈从单孔变成多孔），带动公司雾化合金粉产品的销量提升。软磁粉主要是受益于高频电频市场需求增长带来销售规模提升。

从销售地区来看，公司产品主要市场在中国。

公司2019年及之前，海外营收占比约25%~30%，主要包括东亚、印度和美国等地区。中美贸易摩擦后，海外订单减少造成公司2020年营业收入85%依赖于本国市场。2021年海外疫情严峻，订单向中国转移，公司2021年海外营收达8206万元，且海外客户采购以毛利率较高的羰基铁粉为主，毛利率较低的雾化合金粉为辅，国内相反，所以海外订单的毛利率高于国内，2021年海外订单毛利率为51.49%，远高于国内订单37.35%的毛利率。

从营业收入下游细分来看，公司产品应用领域主要是3C领域、电子元器件、高端汽车精密零部件，此外公司还成功拓展了金刚石工具、雷达波吸收及信号屏蔽等高尖端应用市场。2018-2020年，公司3C领域营业收入逐年增长，营收占比由23.32%提升44.51%。

2021年公司下游领域重新划分成电子元器件、精密零部件和其他。

其中电子元器件营业收入为1.27亿元，毛利率为47.44%；精密零部件营业收入为1.84亿元，毛利率为31.05%。电子元器件领域主要对应的是制造费用与毛利率较高的羰基铁粉与软磁粉，因此毛利率较高；精密零部件主要是应用于汽车领域的金属喂料产品和雾化合金粉，毛利率相对较低。

公司羰基铁粉与软磁粉盈利能力较强，2021年毛利占比分别为39.08%和33.29%，均高于其营收占比。此外吸波材料在5个产品中毛利率最高，主要是其下游应用属性与技术壁垒决定。雾化合金粉与金属注射成型粉末毛利率成逐年下降态势，主要是公司与下游相比议价能力稍弱。

研发能力是公司立身之本

公司始终坚持“创新研究推动发展”的核心战略，推动产品的迭代，引领行业发展。公司通过自主研究掌握了高压循环合成羰基铁及常压热分解制备羰基铁粉技术、高性能磁粉芯用超细羰基铁粉制备技术、超细羰基铁粉热处理技术、高品质低成本气雾化粉末制备技术以及离心雾化制粉技术，保持了较强的核心竞争力。

公司拥有前核工业部专家。

公司的核心技术人员为李上奎、王兵、李博、李显信和罗永弟5人。李显信和罗永弟先生曾就职于核工业部国营八五七厂，参与国家早期核工业项目；2005年加入公司任副总工程师，均是享受国务院政府特殊津贴的高级工程师。二人均在羰基铁粉和羰基镍粉的制备和研发上贡献突出，李显信先生5次获得核工业部科学技术进步奖，罗永弟先生则多次获得各市科技进步奖。

公司产品技术已经进入国际领先行列，依托技术不断拓宽下游应用领域，打开市场空间。

在常规应用领域，保障3C精密件、电子元器件、金刚石工具等下游行业的配套，稳定提升质量，稳步扩大产品覆盖的客户面积；在新兴应用方面，重点开拓汽车电子、风光储软磁元器件、电磁吸收屏蔽等下游行业，努力提升产品的市场容量，充分发挥超细金属粉体在高频工作环境下节能的优势，服务风光储等新能源节流、变压应用，走上快速发展的高速道路。

公司成立专门实验室保证给客户的研发效果。

根据客户需求，公司内部设立了多个与下游应用相结合的实验室。如MIM实验室可以做MIM零部件、注塑、烧结、测试等研发；软磁实验室可以做电感和磁粉芯等研发；吸波材料实验室可以测试材料的隐身效果等研发。除此之外，公司还与多个高校展开了产、学、研合作，以此推动公司的研发进度与技术进步。

02 羰基铁粉打开汽车电子等高端铁粉市场

羰基铁粉：纯度高、粒度细、技术壁垒深厚

金属粉体类型众多，其中铁基粉体是金属粉体行业中最为重要的粉体品种。铁基粉体的制备方法主要包括还原工艺、雾化工艺、电解工艺和羰基物热离解工艺。

还原铁粉生产是以轧钢过程中产生的氧化铁皮或高纯铁精矿粉作原料，固体碳（焦粉或低硫无烟煤）做还原剂，在隧道窑内经高温还原生成海绵铁，再经破碎、二次还原、粉饼破碎、筛分、合批等工序精制而成。

雾化工艺是通过加热将废旧金属加热熔化成液态并调整成分至目标含量，后利用高压水流或气流击碎金属液流并形成固态金属粉体，再经过脱水干燥、还原退火、破碎、筛分、合批均质处理后得到的气雾化铁粉。

电解铁粉是将粗铁预先制成厚板作为阳极，纯铁制成薄片作阴极，以硫酸和硫酸亚铁的混和液作为电解液。通电后，铁在阳极失去电子生成亚铁离子(Fe2+)向阴极移动，到达阴极后获得电子而在阴极析出纯铁（亦称电解铁）。

羰基物热离解工艺指以海绵铁、一氧化碳为主要原材料在高温高压反应下合成羰基铁Fe(CO)5，再用羰基络合物热分解工艺技术生产的微米级、亚微米级单质元素纯铁粉。

碳固还原法凭借成本低，效率高的优点在2015-2020年中国市场占有率维持在40%-50%之间，雾化法以工序流程短，适合规模化生产以及压缩性能高等优点，2015-2020年中国市场占有率在45%及以上。而电解法由于耗电较多，生产规模小等缺点成本较高，且与碳中和主张相背离，工艺已经逐渐淘汰。羰基物热离解法虽然可以制得最纯的铁粉，但是由于工艺壁垒较高、生产过程易发挥毒性以及生产成本较高等缺点，2015-2020年间中国市占率维持在1.5%~2.1%之间。

羰基铁粉平均粒径1-5微米，是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，优化工艺后瓶颈粒度可降至数百纳米级别。而对于雾化工艺来讲，可以达到量产的粒径极限，水雾化的平均粒径是5微米，气雾化的平均粒径是10微米。根据还原铁粉网，还原铁粉的粒径在45~830微米之间。

在羰基铁粉的生产过程中，需要对粉末球形度、纯度、细度进行控制，同时生产过程中涉及多种危险物料，因此控制工艺和安全监管门槛形成了羰基铁粉行业的两大技术壁垒。

在羰基铁粉的生产过程中，除须制取纯度较高的CO装置外，还需要耐较高压力和较高温度的高压设备，使羰基铁液体气化、无泄漏。同时羰基铁属极度危害介质，流体类别A1类，压力管道类别为GC1（1），火灾危险类别属于甲类，极度危害介质在输送过程中如有较少量泄漏到环境中，被人吸入或与人体接触时能造成严重的和难以治疗的伤害，即使迅速采取措施也无法挽救。因此，生产羰基铁粉的工艺流程较复杂，一次性投资较高，技术上难度较大，需要较高的工艺控制技术以及多年运营的经验积累。

寡头竞争格局，中国正逐渐实现进口替代

由于技术难度大，目前全球能生产羰基铁粉的国家主要有德国、俄罗斯、美国和中国等少数几个国家。主要生产企业有德国巴斯夫、美国国际特品公司、俄罗斯Sinitez-CIP Ltd以及中国的悦安新材、江苏天一、吉林卓创、金川集团、陕西兴化和江油核宝等6家企业。

德国巴斯夫是羰基铁粉相关技术发明者，全球羰基铁粉龙头企业。

巴斯夫自1924年开始工业化生产羰基铁粉，至今仍是全球最主要的羰基铁粉生产企业之一。根据Search&Research数据，全球2016年全球羰基铁粉生产总量为22240吨，其中巴斯夫拥有9416吨的产能，是全球性龙头企业，据Search&Research 2016年统计数据，巴斯夫在全球市场中市占率为42.43%，中国企业占比为38.38%。

中国羰基铁粉起步较晚，但近年来技术进步较快，产量不断提升。

由于羰基铁粉在军事领域中的应用，生产技术属于高科技敏感技术，国外发达国家对中国实行技术封锁，拒绝转让相关技术。为了满足国防工业的急需，中国1958年化工部北京化工研究所开始研究羰基铁粉并进行小批量生产，后20世纪80年代末核工部八五七厂优化技术，并开始规模化生产。中国羰基铁粉由2010年的771吨增长至2020年的11850吨，复合增速为31%。

中国羰基铁粉正逐渐实现进口替代。

在世界范围内，羰基铁粉行业长期处于德国巴斯夫的控制之下，在2015年前，国内市场BASF市场占有率长期保持在80%以上，中高端市场（如电感用羰基铁基软磁粉末）在95%以上。近年来以悦安新材为首的国内企业产品技术领先、品质优异，在关键技术指标上达到了世界行业领先水平，并且成本、服务方面有很大优势，逐渐实现了进口替代。老牌公司德国巴斯夫、美国国际特品公司、俄罗斯Sinitez-CIP等在中低端领域市场已经受到冲击，中高端市场粉末也逐渐被中国企业渗透。

下游需求广泛，汽车电子等高端领域迎来需求快速增长

铁基粉体下游应用广泛，按照使用方式的不同可以分为结构性材料与功能性材料两大类。结构性材料指将金属粉体通过传统压烧或新型工艺（如注射成型、3D 打印技术）制成承受外力的结构零件，而功能性材料指利用金属粉体特殊的物理/化学性能，形成功能元件的特殊物理/化学性能。

铁基粉体作为结构性材料的典型应用为粉末冶金制品，2020年占铁基粉体消费总量的71.8%。铁基粉体作为功能性材料的应用为金刚石工具、磁性材料、电池材料、焊材、热喷涂和冶金辅料等细分领域。

羰基铁粉具有纯度高、粒度细、洋葱层状微细结构、球形表面光滑流动性好、反应活性大等特点，具有良好的结构性能、电磁性能和耐磨性能等特性，广泛应用于军事、电子、化工、医药、食品、农业等领域：如粉末冶金、高频磁芯和多种软磁材料元件、超硬材料与金刚石工具、金刚石触媒、医药与营养、微波吸收材料、隐身材料等。

《金属世界》文章中数据表明，2010年美国为羰基铁粉最大消费国，占比47%；欧洲与亚太地区分别占比23%和20%。

美国羰基铁粉消费以军工产品、汽车抗爆剂、粉末冶金及硬质合金材料、磁性材料和化工催化剂为主，分别占比21.43%、21.43%、17.14%、14.29%、11.43%；

欧洲作为世界第二大羰基铁粉消费国，羰基铁粉主要应用于德国、法国、意大利的高档轿车零部件中，汽车工业占比57.14%，其次为磁性材料和工业催化剂；

中国羰基铁粉消费主要以粉末冶金、化工催化剂、硬质合金为主，三者占比接近50%，其次为电磁材料占比14.60%，军工产品占比相对较少，仅为7.30%。

随着技术进步与应用领域的拓展，羰基铁粉应用市场除传统的粉末冶金精密件与电子元器件之外，我们认为汽车电子和吸波材料有望伴随汽车智能化发展和军工防御需求增长迎来需求快速增长，同时电力软磁高频化发展或将催生对细粉的需求，叠加羰基铁粉未来成本有望降低，或将打开新能源市场。

粉末冶金领域需求稳中有增

粉末冶金件的性能已经逐渐超越铸件接近锻件，市场规模不断提升。

粉末冶金是以金属粉末为原料，通过成形、烧结等加工方法、制造高精度、高强度金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。

据中国机协粉末冶金协会统计，中国粉末冶金行业市场规模从2014年的125亿元增长至2018年的143.2亿元，年复合增长率为3.5%，随着粉末冶金在5G通讯、新能源等新型领域的应用以及在传统领域如汽车中单车用量的提升，协会预计2019-2023中国粉末冶金行业市场规模有望保持5%的复合增速稳定增长，至2023年达到 182.8亿元。

在传统粉末冶金及注射成型方面，产品一直追求更高密度与可压制性。采用活性较大的铁粉做为烧结中的液相，可以形成较为连续的粘结相，抑制脆性相的产生，从而获得高致密度或全致密的高性能产品，而且羰基铁粉能够使产品的寿命延长5-10倍。

电力软磁领域超高频化发展催生细粉要求

软磁粉是能够迅速响应外磁场的变化，且能够低损耗地获得高磁感应强度的合金粉末材料。

以羰基铁粉或雾化合金粉为基础原材料，在粉体表面通过添加少量助剂修饰制成的软磁材料，具有低矫顽力和高磁导率、低损耗、高稳定性等磁性能。

软磁粉主要用于制造磁芯及电感元件，应用于集成电路、太阳能光伏产业、通信元器件、LCD 显示屏、汽车电子等领域，市场需求量较大。

羰基铁粉具有在高频和超高频下的高磁通率，在高频应用领域具有不可替代的作用，尤其是无线电通讯、导航、雷达定位中。目前羰基铁软磁粉主要用于电子软磁上，电力软磁主要是中低频领域，多使用合金软磁粉芯。

未来随着第三代半导体的普及，高频电力领域对细粉的需求将增加。目前IGBT对应的工作频率在10-50KHz之间，如果碳化硅可以导入的话，工作频率可以提升至几百K至2MHz之间，10 微米及以下的超细粉末有望因功耗的优势，相对目前主流的 30-50 微米级粗粉获取更高的市场增速。

根据我们2022年3月在《软磁：新能源加速扩大软磁市场规模》报告中的测算，软磁材料需求量预计将由2020年的23.95万吨增长至2025年的48.88万吨，复合增速为15.34%；市场规模将由2020年的57.89亿元增长至2025年的150.77亿元，复合增速为21.10%。

汽车电子迎智能化趋势单车价值不断提升

汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称。车体汽车电子控制装置，包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统（车身电子ECU）。伴随着汽车智能化和电动化趋势的不断发展，汽车电子从起初的发动机燃油电子控制、电子点火技术扩展至高级驾驶辅助系统（ADAS）。

汽车电子技术壁垒较高，要求电子元件在高温高压高湿和振动的环境下保证长期工作的高精度和准度，同时汽车电子认证周期较长，且汽车行业执行严格的汽车召回制度，因此汽车电子行业准入门槛较高。

未来随着汽车朝着更加智能化、多元化的方向发展，以及消费者对安全性和节能环保要求的不断提高，汽车电子产业增速加快，逐渐成为各大整车厂差异化竞争的焦点，车企与互联网结合趋势愈加清晰。

汽车电子渗透率及单车价值量将随着汽车智能化和电动化趋势得到提升。自动驾驶技术日趋成熟，高阶自动驾驶需要催生更多传感器需求，毫米波雷达和摄像头数量陡升，激光雷达逐步应用，CMOS图像传感器、镜头、马达、柔性电路板等主要器件再度升级。同时乘客对安全的追求催生了被动安全系统和主动安全系统的快速发展，对舒适的需求催生了车载娱乐和车载通讯等系统的迅速成长。

自动驾驶(AD)、互联汽车、动力系统电气化和共享出行(ACES)在汽车领域中相互促进协同发展，不仅重塑了原有汽车行业的价值链条，对所有利益相关者都产生了深远影响，而且也推动了汽车软件和电子电器组件持续增长，麦肯锡预计该市场2020-2030年市场规模从1380亿美元增长至4690亿美元，年复合增长率7%。

前瞻产业院预计中国汽车电子行业市场规模将由2020年的1029亿元增长至2025年的1412亿元，复合增速为6.53%，且汽车电子在整车制造成本中的占比不断提高，预计2030年接近50%。

吸波材料受军工与海上风电催化应用领域不断拓展

吸波材料指的是可以吸收、衰减入射的电磁波，并使电磁能转换成热能或其他形式的能量消耗掉或使电磁波因干涉而消失的一类功能材料。

随着中国科技水平和人民生活水平的不断提高，电磁辐射污染已经成为继大气污染、水污染和噪声污染之后的第四大污染。吸波材料可以吸收或者干涉入射的电磁波，并通过磁损耗、传导电流损耗、介电损耗等机制使其转换成热能或者因干涉而衰减，在电磁兼容（EMC）、微波吸收等工程领域中有举足轻重的作用。

羰基铁粉吸波材料属于磁损耗型吸波材料。

按照按材料对电磁波的损耗机制可分为磁损耗型、电阻损耗型、介电损耗型。磁损耗型材料主要靠磁滞损耗、畴壁共振损耗、铁磁共振损耗及涡流损耗等多种机制来吸收和衰减电磁波，主要包括铁氧体、羰基金属粉体和其他磁性金属粉末；电阻损耗型材料主要通过与电场的相互作用吸收电磁波，电磁能大部分衰减在材料的电阻上，如炭黑石墨等；介电损耗型材料主要通过介质的电子极化、分子极化或界面极化等效应吸收电磁波，如钛酸钡等。

羰基铁粉作为磁性金属微粉，具有磁损耗大，吸波性能优异的优点，不过其密度偏大，质量较重，以美军U-2飞机为例，其吸波剂为羰基铁粉，占到涂层重量的50%以上；且在低频段吸收性能较差，因此目前羰基铁粉的研究与发展集中在减小粒径，对表面进行改性、包覆处理等。

每种吸波材料均有独特性能，适用的频段范围有差异，羰基铁粉最适用于1-8GHz范围。通过材料的表面改性可以扩吸波频带，但要达到真正意义的宽频吸收，还需要对复合材料进行研发，使多种材料相互补充，获得匹配好，吸收好的材料。例如磁损耗型和介电损耗型材料复合可以得到吸波性能优异、质量轻、应用频段宽的吸波材料。

吸波材料下游应用主要分为国防和民用，国防领域主要集中在隐身技术和微波暗室，民用领域则主要集中在RFID电子标签和电磁污染消除。

军用飞机是隐身技术的典型应用领域之一，隐身技术可保护武器躲过雷达追踪，显著提高武器生存、突防尤其是纵深打击能力手段，已经受到世界各国重视。世界著名隐形战机有美国的F22、F35，中国的J20、J31，日本的ATD-X和俄罗斯的T-50等等。现今国际局势不稳定因素增强，未来军用飞机、导弹等隐身需求或将增加，同时除空中隐身外，隐身技术有望在陆用和海用装备如坦克、舰艇中得到广泛推行。

另外海上风电装机量的快速增长使得海面上风电场庞大的风机塔筒结构大面积反射雷达波，对附近军事设备设施特别是雷达、通信装备的作战性能产生一定的不良影响，因此需要在塔筒的一定区域喷涂多频吸波涂料以达到吸收或者减弱其表面接收到电磁波的能量的效果，减少电磁波干扰。

江苏风电场率先进行风电塔筒吸波材料招标，据我们不完全统计，共有306台风力发电机需要在塔筒进行吸波材料涂覆（江苏如东H2项目30台风机工期规划15天，华能江苏项目80天工期，我们推测涂覆风机台数160台），未来有望从江苏推至全国，提升吸波材料在海上风电领域的需求。

根据新思界产业研究中心发布的《2021-2025年中国吸波材料市场可行性研究报告》显示，2019年全球吸波材料市场规模约为297.5亿元，2015-2019年，全球吸波材料市场规模年均复合增长率为9.2%，预计2020-2025年，全球吸波材料市场规模将以8.0%以上的增速继续快速上升，至2025年市场规模约为472亿元。

另外据QY Research 2022年发布的《2022-2028全球及中国电磁波吸收材料行业研究及十四五规划分析报告》，2021年全球电磁波吸收材料市场规模大约为411亿元，预计2028年将达到764亿元，2022-2028期间年复合增长率为9.2%。

尽管两家机构对吸波材料市场规模绝对值预测有差距，不排除存在观测年份的影响。但市场增速观点较为一致，我们预计未来行业增速为8%-10%之间。

公司羰基铁粉龙头地位稳固，增产降本将是未来主旋律

根据产品工艺后处理及添加成分不同，公司羰基铁粉系列产品可以分为羰基铁基础粉、羰基铁还原粉、羰基铁合金粉、羰基铁磷化粉。产品颗粒直径在微米级，微结构可以控制在纳米级。

公司2018-2020年羰基铁粉产能分别为3500、3500、3850吨/年，产量分别为3622、2854、3010吨，其中用于公司内部深加工的产品占45.49%、36.98%和42.68%，剩余外售的量分别为2070、1798、1725吨。

公司2021上半年完成羰基铁粉技改工作，产能提升至5850吨/年，为全年的增产增效打下坚实基础。同时公司针对下游超微电感用粉体的增量需求，通过优化工艺的手段提升了超微粉体的产出率，推动满足下游需求，公司2021年羰基铁粉营业收入同比增长56%至1.01亿元。

公司羰基铁粉产品已经获得多家国际厂商的认可。

在电子元器件领域，公司产品直接或间接得到了台达电子集团、韩国三星电机等公司的认可；在3C产品领域，公司产品直接或间接得到了vivo、精研科技等公司的认可；在金刚石领域，公司产品直接或间接得到了富世华（Husqvarna）、韩国二和（Ehwa）、喜利得（Hilti）等国际领先金刚石工具企业的认可，与喜利得、富世华（河北）金刚石工具有限公司、威海祥光机械产业有限公司等建立了长期稳定的合作关系；在高端汽车零配件领域，公司主要客户有保来得、Indo-MIM Private Limited等。

公司羰基铁粉技术水平不断提升，已抢占龙头巴斯夫部分市场。

与进口产品相比，公司产品关键性能优异且各批次间质量稳定，已日趋成为金属注射成型、高密度合金、人造金刚石及金刚石工具、软磁材料等行业进口羰基铁粉的替代产品。2018年全球羰基铁粉龙头巴斯夫在中国的市占率已不足20%，2019年降低至10%以内，而公司在中国的羰基铁粉市场占有率2019年超过30%，在羰基铁基软磁粉末市场占有率由2015年之前的0变成2019年的50%以上。不过受品牌优势的影响，巴斯夫在国外市场仍具有优势，

公司未来羰基铁粉业务重点放在增产降本上，未来市场规模将更上一个台阶：

增产上，公司在建的6000吨/年羰基铁粉产能计划自2022年底起分3期释放完毕。考虑到目前羰基铁粉订单较为饱和，下游汽车电子等行业快速发展，同时公司羰基铁粉2018-2020年在中国市占率为34%、28%和25%，公司开始筹建6000吨羰基铁粉产能。

羰基铁粉项目（募投项目第一期3000吨+自有资金3000吨）同步在进行，公司预计新增产能2022年底释放，后续每年再释放2000吨，3年释放完毕，待产能打满后，公司羰基铁粉的年产能将超1万吨。同时公司积极开拓微纳粉体新的应用，如汽车磁流体悬挂、环保和水处理、食品药品添加等，保证市场需求。

公司羰基铁粉成本或将随着自动化水平的提高以及公司降本措施的推进而下降。

首先公司新建募投项目的工艺优化重点为提高自动化水平和生产效率，保持产品的稳定性，因此工艺角度来讲羰基铁粉产品成本有望小幅下降。另外，为了降低原材料成本，公司正在开发使用回收料等多种廉价原料的方式生产羰基铁粉，目前尚在中试阶段。

同时公司已开发出低成本的压制成型用羰基铁粉并交付部分客户进行开发测试。若低成本羰基铁粉得以通过客户验证并顺利量产，有望打开部分中端压制成型市场，为羰基铁粉市场创造新的增长点。

03 雾化合金粉逐步攻克电力市场

雾化合金粉工艺趋势：粒径更小、纯度更高

雾化合金粉是指利用高压气流或水流、离心力等工艺，将一种或多种熔融金属液流粉碎成液滴，冷凝后得到的金属或合金粉末。根据雾化介质的不同，雾化法可以分为气雾化、水雾化、离心雾化等工艺。

使用3-150MPa的高压水射向液态金属称为水雾化粉末；使用气流对液态金属喷射称为气雾化粉末。气雾化粉末球形度好，杂质含量低，是市场上广泛应用的制备方法，适合电力软磁应用及3D打印等领域；水雾化粉末形貌属于不规则形状，粉末成型保型性好且成本较低，适合电子软磁领域和精密零部件等领域。

雾化合金粉末核心技术在于工艺流程的优化，使粉末趋细、形状尽可能球形、纯度尽可能高。雾化合金粉细粉可以量产的粒径极限，水雾化合金粉的平均粒径是5微米；气雾化合金粉的平均粒径是10微米。

目前已有客户将悦安新材雾化合金细粉应用于车载OBC领域，公司预计明年逐步量产，细粉市场进一步拓展可能是未来发展的趋势。

雾化合金粉末工艺流程短且适合大规模生产，已成为粉末冶金的主要应用技术。中国雾化钢铁粉销量（全国主要6家）由2010年的11.60万吨增长至2020年的28万吨，复合增长率为9.21%。

雾化合金粉目前最主要的应用领域是粉末冶金零部件，未来在软磁材料、MIM工艺以及3D打印技术大规模推广应用的推动下，雾化合金粉末市场需求或将得到较大的提升。

公司雾化合金粉自给率提升，盈利能力大幅增长

雾化合金粉作为公司的另一基础粉体产品，除可以直接用于对外销售外，还可以根据客户的需求进一步加工为更高附加值的软磁粉、金属注射型喂料和吸波材料。

公司雾化合金粉末种类较多。目前公司雾化合金粉系列产品主要有雾化合金粉-316L、304L（奥氏体不锈钢合金粉）、雾化合金粉-17-4PH（马氏体不锈钢合金粉）、雾化合金粉-F75（钴铬钼高温合金粉），其中钴铬系列产品售价较高。

公司雾化合金粉产能稳步提升，原料自给率提升助力公司毛利率翻倍。公司雾化合金粉销量自2018年起逐年增长，一是受益于公司产能提升，二是下游3C产品普及率的提升和更新换代周期的缩短以及单体材料耗量的增加催化产品需求增长。另外公司前期受产能限制问题，会外购部分初级粉补充生产，毛利率偏低，维持在13%~17%之间。

进入2021年来，公司雾化合金粉基本都为自产，同时公司提高高附加值3D打印材料产品占比，优化工艺提升细粉产出率，叠加自动化产线摊薄成本，2021年雾化合金粉毛利率大幅提升至25.51%，同比增长90.66%。

产能大幅提升，新能源领域客户逐步攻克中

公司雾化合金产能未来3年逐年增加。公司2021年增加了水雾化设备，同时通过募投资金建设4000吨气雾化高性能超细金属及合金粉末系列产品生产线，包含2000吨的高性能磁粉芯用粉末、1400吨金属注射成型用粉末、500吨激光熔覆粉末和100吨3D打印用粉末。目前雾化合金粉项目已逐步转固，公司计划3年内将产能打满。

未来雾化合金粉业务重点围绕两大方向：

一是服务精密件以及电子软磁的老业务有序扩张中，折叠屏订单有望再上台阶。

二是计划切入风光储新能源领域用电力软磁市场，目标客户群体是磁粉芯领域不具备制粉能力的公司。公司第一步先通过行业普遍使用的粗粉作为切入点，为下游客户做好配套服务，目前已有部分客户小批量使用，今年下半年有望逐渐形成一定的规模。第二步引导市场和客户共同开发配合频率逐渐变高的材料，高频化有助于发挥细粉优势，方便发挥公司细粉制备优势，导入公司的核心竞争产品。

此外公司研发脚步不停，适合欧美的不锈钢产品（不含镍）2022年有望实现量产；雾化非晶粉末2022年有望实现小批量出货。

04 粉末深加工多品类扩张，满足客户多样化需求

公司利用羰基铁粉和雾化合金粉进行深加工，制成软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料等。

软磁粉：有望进入新能源电力应用领域，市场空间打开

公司软磁粉主要包含羰基铁基软磁粉及雾化合金基软磁粉，目前主要服务消费电子和汽车电子客户。

以羰基铁粉、雾化合金粉为基础制备的软磁粉体材料，由于粒度细，磁滞损耗小，制成一体成型电感相对组装式电感有着小型化、轻量化、低功耗等优势，适用于在笔记本电脑、服务器、汽车电子等高频小型化领域。其中雾化合金基软磁粉适用于防锈性能要求高的客户，羰基铁基软磁粉则更多是高频、大电流需求客户的选择。

软磁粉末产能利用率不断提升，收入随产销量逐年增长。

公司采用以销定产的生产方式，2019年产销量大幅降低主要是受中美贸易摩擦的影响，终端市场面向美国的电感生产客户降低了对公司的采购。

2020年软磁粉产销量恢复，主要系作为原料的雾化合金粉产能产量提升，使软磁粉在性能、质量和成本上的优势进一步凸显，该品类软磁粉在2020年持续获得了新客户的认可和导入。

2021年伴随居家办公需求的快速增长，智能穿戴设备、智能手机、智能家居等3C产品市场需求量增加以及切入汽车电子市场，公司软磁粉销量达2645吨，产能利用率达118%。

公司软磁粉单位售价与单位成本较为稳定，毛利率维持在50%左右。

软磁粉成本主要取决于直接材料和制造费用，2021年成本中，直接材料占比42.75%，制造费用占比40.91%，自2018年来，公司软磁粉毛利率维持在50%左右。

汽车电子需求快速增长引领细粉需求，2021年公司软磁粉成功拓展至汽车电子领域。

汽车电子要求在高温高湿的环境下需保证长期工作的稳定性，公司通过优化材料配方，先后开发了130℃及155℃级别的汽车电子专用软磁材料并已稳定量产，其中155度产品用于车内置导航等模块，其附加值比普通的产品约高5-6%，更高规格的180℃产品已完成预研工作，主要用于电控等场景，公司预计下半年量产。

伴随公司2000吨金属磁粉芯用雾化合金粉逐步投产，公司将进入电力软磁这一体量较大市场。公司凭借细粉优势主要面对的是电子软磁客户，但是电子同领域对应的元器件大多为小型、微型元器件，单个使用材料量小，市场规模较小。逆变器、储能变流器、汽车充电器、充电桩电感等市场规模大的中低频电力软磁出于成本及磁导率的考虑主要使用粗粉。

伴随着公司软磁用雾化合金粉末的产能逐步投产，公司计划以粗粉为切入口对接金属磁粉芯客户打开市场，同时与中科院赣江创新院深度进行产学研合作，重点开发配套第三代半导体工作的高频率软磁材料，公司预计今年下半年完成研发，打开粉体材料的高增速市场。

金属注射成型喂料：折叠屏手机兴起引领需求

公司金属注射成型喂料性能优异，广泛用于高端汽车精密零部件和3C产品的结构件：

公司喂料主要以自产的微米级羰基铁粉和超细雾化合金粉末为原料，成品稳定性强、烧结密度高；

公司喂料产品收缩率和熔体指数均匀性高、稳定性好，行业喂料收缩率批次波动范围为±0.004，公司可以控制在±0.002；

公司自主研发了独特的喂料粘结剂体系，生产的喂料具有流动性高、脱脂效率快、喂料循环次数多的优点，行业普遍推荐喂料循环使用4次，而公司喂料可以使用10次以上，有效地降低了客户的生产成本，尤其适合于应用在电子薄壁零件的生产；

公司喂料车间为无尘车间，避免了产品的污染。

公司截至2020年底拥有金属注射成型喂料产能500吨，募投项目将新增1400吨雾化合金粉用于金属注射成型喂料。公司金属注射成型喂料产品系列众多，主要包括 YWL-316L-G 合金喂料、YWL-17-4PH 合金喂料、YWL-F75 合金喂料、YWL-FeNi 铁镍合金喂料等。

公司金属注射成型喂料产销量每年变动较大，无明显规律，主要系客户需求不确定，很多客户既采购基础粉末也采购深加工后的MIM喂料，因此主要应该关注客户整体的购买需求。

金属注射成型喂料毛利率呈逐年下降态势，一是因为客户每年对羰基铁基MIM喂料和雾化合金基MIM喂料的需求每年有差异，而两者本身原材料价格和毛利率均不同，造成喂料定价有差异，一般来讲，羰基铁基MIM喂料毛利率高于雾化合金基MIM喂料毛利率。

另一方面，下游的汽车与消费电子竞争格局激烈，更倾向于采购高性价比的汽车精密零部件以及高性价比的3C结构件，而公司2020年在MIM领域的市占率仅为2.6%，议价能力较弱，销售价格逐年下降。

随着3C电子更新换代和折叠屏手机的兴起，金属注射成型喂料需求大幅提升。

近年来折叠屏手机兴起，其铰链部件要求注射成型材料在保持耐腐蚀性能的前提下，需具备超高强度、高耐磨度。

公司通过优化合金材料组分及其后处理工艺，先后开发了1500MPa、1600MPa级别的折叠屏手机专用超强钢粉末及喂料，已通过终端手机客户认证，计划于2022年量产；更高强度的产品已完成预研工作，寄望通过技术领先，为折叠屏手机提高进一步轻量化的铰链解决方案，引领市场发展。

吸波材料：盈利能力最强，受益军工与海上风电需求

公司吸波材料主要产品为吸波粉末、贴片和涂料。

公司采用微米级羰基铁粉或球形合金粉末为原材料，通过特殊表面修饰处理和化学表面包覆工艺，能够有效地实现粉末片状化的改型，达到吸波的作用。

公司通过这些优化制得的吸波材料磁导率更高，具有低介电、高磁损耗、阻抗匹配特性好的特点，适于0.1GHz-70GHz 范围内的电磁屏蔽和微波吸收。

吸波材料毛利率逐年增长，2021毛利率达72%，是公司盈利能力最强的产品品种。

吸波材料系列产品主要由公司全资子公司赣州蓝海进行生产和销售，2019年销售规模增加，主要得益于部分高附加值的吸波产品通过客户前期较长周期的性能验证，在当年得到批量采购所致。由于公司吸波材料产品主要用于雷达波吸收和信号屏蔽，产品附加值较高，因此盈利能力较强，毛利率由2018年的54%提升至2021年的72%。

目前军工领域，公司产品已进入海军、空军、陆军等多型号的预研及量产装备，为我军实现现代化隐身作战目标提供了基础材料支撑。

新兴的海风吸波涂覆材料领域，已有客户向公司申请样品，但还未形成批量订单，相关的技术路径以及定量数据还在沟通和摸索阶段。

05 盈利预测与估值

盈利预测及假设

考虑到公司6000吨/年的羰基铁粉产能从2022年底开始每年释放2000吨，我们预计公司2023年起羰基铁粉业绩开始快速增长；雾化合金粉逐步转固，考虑到市场释放节奏与公司投产节奏，我们给予雾化合金外售粉未来30%左右的营收增速；结合软磁粉、金属注射成型喂料与吸波材料未来的产能与市场增速，我们测算出公司2022-2024年营业收入分别为5.15、7.22、9.68亿元，营收增速为28.22%、40.19%和34.18%；毛利率逐年提升，2022-2024年分别为38%、40%和41%。

估值

结合公司主营业务发展规划及行业需求增速，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.18、1.80、2.49亿元，EPS分别为1.39、2.11、2.92元/股，当前股价对应的PE分别为33x、21x、17x。

我们选取屹通新材、铂科新材、精研科技和博迁新材作为可比公司，根据Wind一致预期，四者 2022-2024年平均PE为34x，24x，18x。

考虑到公司羰基铁粉技术壁垒较高，全球参与竞争企业较少，以及公司雾化合金粉与羰基铁粉项目有望陆续建成放量。

06 风险因素

1. 公司雾化合金粉项目与羰基铁粉项目建设不及预期；

2. 公司风光储客户拓展不及预期；

3. 下游电子元器件与精密零部件行业需求不及预期；

4. 原材料价格上涨带动成本提升，公司业绩降低。

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