正硅酸甲酯(所处百亿级市场，晨光新材：硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者)

Posted 2023-05-30

篇首语：盛年不重来，一日难再晨，及时当勉励，岁月不待人。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了正硅酸甲酯(所处百亿级市场，晨光新材：硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

正硅酸甲酯(所处百亿级市场，晨光新材：硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者)

（报告出品方/分析师：华创证券杨晖王鲜俐）

一、进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长

20余年以来持续进化，成长为全国功能性硅烷龙头。

晨光新材前身江苏晨光于2001年成立，并在同年推出第一个偶联剂牌号KH560。2006年在江西建厂，成立诺贝尔（九江）。

2009年，公司进一步向上延伸实现三氯氢硅的自产。2012年诺贝尔更名为江西晨光新材料。硅烷品种逐步扩充。经过20余年的进化，公司于2020年上市，并且持续在江苏、江西、安徽、宁夏布局生产基地，成长为头部硅烷企业。

（一）深耕硅烷行业20年，向下延伸型气凝胶

公司产品矩阵齐全，下游领域广泛。公司不断进行技术创新，在硅烷水解共聚物、新型氨基硅烷、水性硅烷等产品上不断推出新产品。目前，公司主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，下游涉及汽车、风电、光伏、轮胎、建筑等领域。

上市以后持续扩充硅烷产能，并且在2021年开始切入气凝胶赛道，第二增长曲线即将放量。

公司目前主要生产基地在江西湖口，近两年开始布局安徽铜陵和宁夏中卫两个新的生产基地。其中宁夏基地以气凝胶产业链为主，江西基地和安徽基地同时生产功能性硅烷与气凝胶。

根据我们的统计，公司在建+拟建项目总投资合计在53.07亿，其中气凝胶总规划33.5万方，结合气凝胶单方投资额0.5万元推测，公司在气凝胶与硅烷领域的资本开支分别约在16.75、36.32亿元。

（二）股权结构集中，员工激励制度完备

公司为家族企业，股权结构集中且稳定。

公司实际控制人为丁建峰及其家庭成员虞丹鹤、丁冰、丁洁和梁秋鸿。丁建峰和虞丹鹤系夫妻关系，丁冰、丁洁系丁建峰和虞丹鹤之子女，梁秋鸿和丁洁系夫妻关系。上述五人合计控制公司63.26%股份，为公司实际控制人。

成立员工持股平台和股权激励绑定核心员工。

2017年，公司成立员工持股平台晨阳投资稳定和激励部分高级管理人员和核心员工。2021年公司首次公告股权激励计划，向激励对象授予的限制性股票总量为84万股，授予对象为中层管理人员、核心技术人员一共46人，授予价格为16.52元/股。业绩考核目标较为宽松。

（三）利润规模体量持续提升、管理效率持续优化

营收与归母净利润体量逐年提升，上市后增长显著。

公司营收自2016年来增长稳健，2016-2021年营收复合增长率为38.71%，利润复合增长率为76.32%，其中2017年归母净利润同比下滑，系2017年公司股份支付4497万元所致，2019年归母净利润下滑系中美经贸摩擦和国内经济下行压力等因素影响产品价格下滑所致。

2022年前三季度公司实现营收15.69亿元，同比+43.93%，实现净利润5.59亿元，同比+86.51%。

公司盈利水平总体维持较高水平，管理效率持续优化。

公司毛利率常年处在25%以上，2018年之后净利率维持在15%以上。从期间费用率看，除2017年由于股份支付管理费用率较高外，总体呈现持续下降的趋势。此外，公司的管理费用率低于行业均值，管理水平居于行业前列。

功能性硅烷业务是公司第一大业务，海外营收逐步扩大。

2021年公司主要业务仍集中在功能性硅烷行业，其中硅烷产品收入12.36亿元，占比72.81%; 主要中间体营收2.23亿元，占总营收的13.12%。此外，公司近几年不断扩展海外市场，外销比例上升显著，由2016年的15.78%上升至2021年的19.71%，同比提升3.93pct。

二、功能性硅烷，不可或缺的工业润滑剂

功能性硅烷是有机材料行业不可或缺的助剂。

功能性硅烷是硅烷偶联剂与硅烷交联剂的统称。其中偶联剂用来桥接有机物和无机物，交联剂主要用于线形分子的交联。因此功能性硅烷下游遍及有机材料行业，包括橡胶加工、粘合剂、复合材料、塑料加工、涂料及表面处理等行业。

硅烷具备精细化工属性。主链为-Si-O-Si结构的小分子中间体和聚合物大分子一般称为硅氧烷，即硅油、硅橡胶及硅树脂产品，而主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子一般统称为功能性硅烷。相比于硅油、硅橡胶、硅树脂，功能性硅烷更具有精细化工品属性。

功能性硅烷的化学式通式为 RnSiX(4-n)，对于硅烷偶联剂而言，式中R是非水解有机基团，是烷基、芳基、有机功能基或这些基团的任意组合，能与有机基团反应或形成氢键，从而与高分子牢固结合；X是可水解基团，如卤素、烷氧基、硅氧烷基、乙酰氧基等，可通过水解产生Si-OH，从而与无机材料发生反应，硅烷偶联剂含有亲有机和亲无机两类官能团，是连接有机物和无机物的桥梁。

对于硅烷交联剂而言，R和X均为硅官能团，用于桥接线性分子或者轻度支链型大分子，从而生成三维网状结构。

硅烷偶联剂不仅可以改善有机物与无机物之间的粘结性能，同时赋予表面防水、防静电等特点。硅烷偶联剂根据Y基团的不同可进一步分为硫基、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。根据SAGSI 2021年的统计数据，目前含硫硅烷消费量位居第一，占比28.4%，其次为交联剂，占比27.7%。

硅烷交联的聚乙烯和聚丙烯具备更高的抗蠕变强度、耐油性、耐磨性和收缩率。

交联剂是指两个或两个以上硅官能团的硅烷，能在线型分子间起到架桥作用，从而使多个线型分子或轻度支链型大分子、高分子相互键合交联成三维网状结构，促进或调解聚合物分子链间共价键或离子键的形成。经过硅烷交联的聚乙烯和聚丙烯等高分子聚合物具备更高的抗蠕变强度、耐油性、耐磨性和收缩率。

而且硅烷交联技术所用的交联设备简单，工艺易于控制，投资较少，成品交联度高，品质好，因此是主流的交联路线。乙烯基硅烷和烯丙基硅氧烷是主要使用的两种硅烷交联剂。

功能性硅烷种类众多，不同的基团适配不同的高分子材料。

比如不饱和聚酯可选用乙烯基、环氧基及甲基丙烯酰氧基硅烷偶联剂；环氧树脂可以选用环氧基或氨基硅烷；酚醛树脂可以选用氨基、脲基硅烷；烯烃聚合物可以选择乙烯基、氨基硅烷；硫化橡胶可以选用巯基、硫基硅烷，聚氨酯、聚酰胺可用氨基硅烷。

此外不同的基团有不同的增强效果，对于聚酯树脂：氨基＞甲基丙烯酰氧基＞乙烯基，对于环氧树脂：当环氧树脂使用胺类固化剂时，氨基硅烷增强效果较好，而使用酸类或者酸酐类固化剂时，环氧基增强效果最佳。

酚醛树脂使用氨基和脲基硅烷增强效果最好。对于热塑性树脂，如经双马来酸酐改性的PP及PE，使用甲基丙烯酰氧基硅烷效果最好，未改性的则使用氨基硅烷，尼龙类常使用环氧基硅烷或氨基硅烷，热塑性聚酯PET、PBT及ABS常使用氨基硅烷。

功能性硅烷的命名通常以硅烷作为主体名，连缀上取代基或者硅官能团的名称，并且按照规定顺序注出取代基或者碳官能团。但目前主流的命名方法是各个公司按照自己的牌号体系来区分。海外有道康宁的Z系列、迈图的A系列、信越的KBM系列、赢创固德赛的AMEO、GLYMO系列，以及国内的五大有机硅的WD系列、江瀚新材的JH系列、南京曙光的SG、NDZ系列以及晨光新材的CG系列等等。

（一）全球功能性硅烷市场规模达百亿，光伏、风电、绿色轮胎为新增量

全球功能性硅烷已经具备百亿级市场规模，未来增速仍较为可观。根据Markets and Markets报告，2020年全球功能性硅烷市场规模约在17亿美元，2015-2020年的复合年均增长率为5%。从产能来看，2021年全球功能性硅烷产能在76.54万吨，过去5年年均复合增速在7.2%；国内产能在55.76万吨，过去5年年均复合增速在9.7%。展望后市，除传统行业保持9%-10%的年均增速外，碳中和政策下，绿色轮胎、节能材料、新能源材料等领域预计将带动硅烷更快速增长。

1、绿色轮胎提升含硫硅烷市占率，预计含硫硅烷未来4年年均增速在9.4%

白炭黑+硅烷有望代炭黑成为主流的轮胎橡胶添加剂。

在橡胶工业中，为提高复合材料的性能需要填充大量无机填料进行补强，炭黑和白炭黑是常用的补强剂，其中白炭黑具有粒径小、比表面积大的优点，在降低轮胎滚动阻力和提高湿地抓着力等方面相对炭黑更具有优势。

但是白炭黑和烃类橡胶在化学性质上存在显著差异，相容性很差，其次白炭黑表面含有大量极性的羟基基团，在氢键作用下很容易发生团聚，使得填料在胶料中的分散性很差，严重影响胶料的加工性能和力学性能，因此需要添加含硫硅烷。常用的含硫硅烷以Si69和Si75为主。

“白炭黑+含硫硅烷”橡胶助剂组合由米其林公司在1992年首次提出，该组合可以有效降低轮胎滚动阻力并提高轮胎的抗湿滑性能，从而降低油耗，以达到轮胎绿色生产的目的。2017 年我国轮胎市场绿色化率已突破 30%。

《中国橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》要求“十四五”期间，轮胎子午化率要达到96%，全钢胎无内胎率达到70%，绿色轮胎市场化率升至70%以上，达到世界一流水平。

根据我们的测算，含硫硅烷的用量约占轮胎胎面胶的5%左右，预计到2025年轮胎市场对应的含硫硅烷的销量约在9.7万吨，未来4年年均增速在9.4%。

2、有机硅体系与光伏适配性强，带动上游硅烷高速增长

光伏组件中使用硅烷偶联剂粘接玻璃和EVA。由于光伏玻璃是表面平滑的无机物，而EVA是高分子聚合材料，若要实现两者的稳定粘接，需要在EVA胶膜中加入一定量的硅烷偶联剂，通过加热固化过程中硅烷偶联剂伴随水解反应而与基材及EVA形成共价键连接，从而实现无机玻璃与EVA树脂的粘结。光伏EVA胶膜中通常使用KH570。

根据鹿山新材环评，EVA胶膜中所用的硅烷添加量是EVA树脂的2.3%左右，根据我们的测算，2022-2025年光伏行业对偶联剂的需求分别为2.68/3.71/4.32/5.19万吨，年均增速在28.9%。

光伏组件与接线盒的接触以及与铝合金边框的接触需要使用光伏胶进行粘接，由于光伏胶的使用场景主要在户外，因此需要良好的耐候性能和耐紫外线暴晒能力，通常多使用有机硅胶。光伏用有机硅胶的合成需要使用氨基硅烷。根据安徽蓝色经典新材料的环评，光伏胶对硅烷的单耗在0.2，则2022-2025年对应硅烷的需求分别为3.89/5.45/6.22/7.78万吨，年均增速在30%。

3、硅烷在风电叶片中发挥重要角色

在风电叶片中，环氧树脂和玻璃纤维或者碳纤维的融合也需要硅烷偶联剂。当环氧树脂使用胺类固化剂的时候，氨基硅烷增强效果较好，而使用酸类或酸酐类固化剂时，环氧基硅烷增强效果最好。通常1GW风电叶片需要4250吨环氧树脂，对应硅烷需求量约在42.5吨。则2022-2025年对应硅烷的需求分别为0.43/0.53/0.6/0.68万吨，年均增速在12.7%。

（二）供给端：功能性硅烷产业逐渐转移至中国

全球硅烷偶联剂已经发展70余年，2021年全球产能达到76.54万吨。硅烷偶联剂最早于1945年前后由美国联碳UCC和道康宁等公司开发，最初用于玻璃纤维的表面处理剂。由于硅烷偶联剂不仅起到粘接作用，还可以提升材料性能，因此成为品种最多、用量最大的偶联剂，目前种类已达上百种。根据SAGSI，2002年全球功能性硅烷产能为13.5万吨，2021年达到76.54万吨，年复合增速在9.56%。

海外硅烷行业近十年来发展几近停滞，转而向国内企业采购。海外硅烷产能主要集中在迈图高新、道康宁、赢创、瓦克、信越化学等有机硅企业中，这类企业均为一体化生产模式，他们从有机硅单体的生产到下游硅油、硅橡胶、硅树脂的生产均有布局，硅烷业务是他们有机硅产业中占比相对较小的一块布局。根据SAGSI数据，海外硅烷产能合计为20万吨，并且过去10年海外企业产能一直保持20万吨，近两年来开工率呈现下滑趋势，转而向国内的硅烷头部企业采购。

我国于20世纪50年代开始硅烷偶联剂的研发征程，南京大学、武汉大学系是领头羊。1958年，上海耀华玻璃厂研制出中国第一条玻璃钢游艇，50年代末，为了配合玻璃钢发展，中科院化学所开始研发硅烷偶联剂，同期南京大学周庆立、武汉大学曾昭抡教授也开始攻克硅烷偶联剂。后期的行业领军企业技术带头人大多出自以上三个高校派系。

20世纪70年代，国内实现功能性硅烷的工业化生产，武汉大学化工厂、中化集团晨光院脱颖而出。20世纪70年代初，KH550、KH560在辽宁盖县化工厂和上海耀华玻璃厂小批量投产，80年代初，武汉大学化工厂成为国内首家专业生产硅烷偶联剂的工厂。90年代初，Witco（Witco于1995年收购DLJ，DLJ于1993年收购UCC的有机硅业务部门）、武大、晨光院分别自主研发出硅/醇直接法合成路线，自此硅烷的工业化生产开始加速。

进入21世纪后随着下游化工产业的快速扩充而迅猛发展，硅烷行业供应格局于2005年左右初步成形。1996-2004年，国内硅烷偶联剂的生产以每年超过30%的增速增长，到2004年国内硅烷偶联剂产能达到1万吨。

随后一系列以硅烷为主营业务的公司成立：湖北江瀚新材于1998年成立，武汉大学化工厂联合中国石武汉凤凰股份有限公司、清华紫光等于2000年成立武大有机硅，新亚强前身吉林新亚强于2004年成立，宏柏新材、晨光新材、三孚股份相继于2005年-2006年间成立，至此国内功能性硅烷市场格局初步形成，根据SAGSI的统计，2020年中国功能性硅烷生产企业达到40余家。硅烷企业虽然不少，但每家企业主攻的硅烷领域略有不同。

（1）南京曙光

南京曙光是国内第一家功能性硅烷企业，于1958年成立。公司主营偶联剂业务，包括硅烷偶联剂、钛酸酯偶联剂、锆酸酯偶联剂。公司是中国偶联剂行业中起步最早的企业，曾主持制定了全国偶联剂行业的所有国家标准和行业标准，其技术主要源自南京大学、南京师范大学体系。

（2）武大有机硅

武大有机硅由武汉大学联合中石化武汉凤凰股份有限公司于2000年设立。其前身为武汉大学化工厂。公司依托于武汉大学的“硅/醇直接法反应合成烷氧基硅烷”技术而成立，因此其在硅烷领域的产品布局主要围绕直接法路线。公司以三甲氧基硅烷为原料生产的硅烷偶联剂主要有环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷。公司2012年在三板挂牌。从公司报表来看，公司从2019年开始亏损，2022年上半年实现营收0.48亿元，归母净利润-0.01亿元。

（3）江瀚新材

江瀚新材成立于1998年，主营硅烷业务，产品包括含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、硅烷交联剂等13个系列100多个品种。公司主要采用间接法生产功能性硅烷，但一直以来未涉及三氯氢硅的生产。直到2022年的募投项目中才涉及三氯氢硅环节的布局。根据公司招股说明书，2021年公司硅烷产品产能达到9.1万吨。此外，公司计划IPO募投7亿元新建硅烷偶联剂9万吨，并开始向上布局6万吨三氯氢硅。

（4）宏柏新材

宏柏新材下游主要面向轮胎企业。宏柏新材成立于2005年，公司主营含硫硅烷和气相白炭黑等产品，下游主要面向轮胎企业，客户包括普利司通、米其林、固特异、德国马牌、韩泰、住友、中策等。根据公司年报，2021年硅烷偶联剂的销量达到5.29万吨、气相白炭黑的销量达到0.47万吨。公司自2020年上市后开始拓宽硅烷板块布局，募投项目涉及的新品包括氨基硅烷、环氧硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷、高温硅橡胶等产品。

（5）三孚股份

三孚股份成立于2006年，依托于唐山地区丰富的氯碱资源，公司主营产品为三氯氢硅（年产能6.5万吨）、四氯化硅、（年产能3万吨）、氢氧化钾（年产能5.6万吨）、硫酸钾（年产能10万吨）。2019年，公司开始向三氯氢硅下游延伸至硅烷偶联剂，转型为硅烷企业。目前公司年产1.5万吨硅烷偶联剂中间体项目于2021年下半年投产，年产7.3万吨硅烷偶联剂系列产品项目于2021年年底投产。

（6）新亚强

新亚强在硅烷领域的布局较为集中，且专注于高端产品的开发。新亚强成立于2009年，从公司十余年的发展战略来看，公司产品主打高端硅烷系列，主要产品有六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头、硅醚等有机硅助剂和苯基氯硅烷。

不同于其他硅烷公司相对广泛的品种布局，公司的下游主要面向有机硅企业。其中六甲基二硅氮烷主要用于气相白炭黑，乙烯基双封头主要添加在乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶中，苯基氯硅烷则是合成苯基硅橡胶、苯基硅油、苯基硅树脂的主要原料。公司选择的硅烷品种定位高端，客户包括迈图、信越等全球头部有机硅企业。2021年公司外销营收占比达51.55%。

从新亚强近些年的产能规划来看，一方面公司在主业持续扩规模巩固地位，且并未布局新产品：2021年公司新投产8100吨乙烯基硅烷和3000吨六甲基二硅氮烷，2022年6月，公司1万吨苯基氯硅烷与2500吨苯基中间体投产。另一方面，公司向下延伸布局苯基氯硅烷的下游产品，目前苯基硅树脂、苯基硅橡胶、苯基硅油等产品在建产能合计2万吨。

中国逐渐成为硅烷第一大生产国，近10年新增产能全部为中国企业贡献。

从近10年来看，全球新产能增量主要在中国企业。根据SAGSI统计，2021年中国拥有功能性硅烷生产企业40多家，产能合计约55.76万吨、产量约为32.26万吨；中国市场产能和产量的全球占比分别达到72.9%和67.5%。究其原因，我们认为主要有以下三点：

1）由于国内具备更加丰富且价格低廉的工业硅资源和液氯资源，国内的成本优势从工业硅延伸下游的硅烷，因此全球功能性硅烷生产重心往国内转移。此外，在中国的综合成本优势下，部分海外企业寻求在中国建厂。

2）海外生产硅烷的企业多为有机硅企业的一体化配套，类似于国内合盛硅业和新安股份的布局，硅烷产品多以自用为主，对硅烷的扩产积极性较弱。从新亚强、晨光新材等企业的招股书可以看到，迈图、信越、赢创、陶氏杜邦等均有向国内企业采购特种硅烷的行为。

3）2020年疫情后，海外有机硅主流企业包括德国瓦克、挪威艾尔肯及Ferroglobe Plc等公司均有减产行为。

以KH550为例，在KH550的成本构成中，硅粉成本占比约在15%，氯丙烯成本占比22%、乙醇成本占比22%，其他硅烷也具备相似的成本结构。而国内具备丰富的工业硅资源和液氯资源，在当前海外能源成本高昂的形势下，国内硅烷具备较强的成本优势。

（三）2020年是上一轮周期底部，行业毛利率约在25%

由以上供需分析推知，在碳中和的背景下，国内功能性硅烷需求将以10%以上的年均增速增长。随着全球生产重心进一步往国内转移，需求空间将进一步扩大。

国内供给端也同向扩大。根据以上梳理的头部企业的扩产规划测算，预计国内2022-2024年新增产能将分别为18.7/12/7.8万吨，产能增速分别为+33.5%/+16.1%/+9.0%。2022-2023年供给增速相对较大。

我们选取三家硅烷上市公司的毛利率进行分析，其中2016-2021年三家企业毛利率的波动性较为一致。

由于新亚强下游客户主要为有机硅企业，而2022年有机硅企业处于底部位置，向下传导原料涨价能力较弱，因此其毛利率下滑，而客户相对多样性的晨光新材及宏柏新材的毛利率同比向上。因此2022年毛利率走势与之不同步。

从2016-2021年这一轮周期来看，三家公司的毛利率低点为2020年的25%。若以保守预期来看，2020年或为2023年的利润水平参照系。

（四）合成路线：间接法路线中，当前利润分配在三氯氢硅环节

间接法是目前最常用的合成路线。硅烷的合成方法分为直接法和间接法。其中间接法最早用来合成硅烷，湖北武大有机硅是国内最早开发并采用直接法生产工艺的企业。2013年，湖北新蓝天有机硅新材料有限公司采用类似技术来源建成万吨级直接法生产装置，而其他企业普遍采用间接法生产。

直接法路线短，但生产的硅烷种类非常有限。直接法生产工艺以硅粉、醇为原料，直接合成三烷氧基硅烷，再进一步接入所需官能团合成目标产品。

其技术优势是：

1）没有引入氯化氢，避免环境污染，减少设备腐蚀；

2）缩短合成步骤，减少设备投入；

3）金属硅转化率高、醇循环利用；

4）降低杂质含量，产品质量提高。但由于直接法只能生产少数硅烷，比如三乙氧基硅烷、三甲氧基硅烷等。

间接法需要先合成中间体氯硅烷。间接法技术路线是先用金属硅粉与氯化氢合成氯硅烷（通常为三氯氢硅），进而发展带有各种官能团的硅烷偶联剂系列产品，目前常用的氯硅烷是三氯氢硅。与直接法相比，间接法需要引入氯，存在污染和设备腐蚀问题。

三氯氢硅的合成难度在于对氯化氢的处理，因此不是所有的间接法硅烷企业都具备三氯氢硅自给能力。目前常用的间接法是利用硅粉和氯化氢首先合成三氯氢硅，但由于合成路线须引入氯化氢，故存在较为突出的污染和设备腐蚀问题，限制硅烷行业的发展。因此具有三氯氢硅产能的硅烷企业只有头部的新安股份、晨光新材、宏柏新材、宁夏福泰。

三氯氢硅当前价格高，硅烷利润更多分配在三氯氢硅环节。

据百川盈孚数据，2019-2020年三氯氢硅的价格中枢在5000元/吨左右，2021年开始受下游多晶硅行业加速扩产的影响，光伏级三氯氢硅涨价，带动普通级三氯氢硅涨价行情。由于大多数硅烷企业的生产路线均需用到三氯氢硅，硅烷行业利润向三氯氢硅环节转移。具备三氯氢硅产能的企业深度受益。

（五）产品升级叠加逆势扩张，公司成长性十足

1、公司深耕硅烷行业多年，新产品开发能力强

硅烷生产属于有机反应，过程相对复杂且具有一定的危险性。功能性硅烷生产工艺相对复杂，一方面，从基础原料到最终硅烷成品至少经过3-4道化学反应，且每道工艺均产生副产物。

其次，硅烷的生产涉及的主要化学反应包括硅氢加成反应、酯化反应、胺化反应、取代反应、相转移催化反应等，部分环节涉及到高温高压以及危化品的使用，生产过程中的废弃物也需要通过一定的技术处理才能循环利用或达标排放。因此对企业的Know-how能力要求较高。

公司深耕行业20年，具有丰富的生产经验，同时引入武汉大学有机硅专业人才，研发实力强。公司董事长丁建峰先生为教授级高工，并多次获得省级和市级技术发明奖。

总经理丁冰为康奈尔大学化工硕士，研发总监梁秋鸿为武汉大学有机硅博士，工程师徐达理为武汉大学有机化学学士，曾任职于武汉大学化工厂、湖北武大有机硅新材料股份有限公司。

持续研发新品，丰富产品矩阵。

不同于宏柏新材、新亚强等公司战略，公司产品布局范围较广。氨基硅烷、环氧基硅烷、乙烯基硅烷等常规牌号均有布局。且从公司在建项目来看，公司年产2.3万吨特种有机硅项目将涉足新型含硫硅烷、苯基硅烷、六甲基二硅氮烷等特种硅烷，其价格及利润相比常规硅烷显著提升。

2、独创干法氯循环技术，有效避免间接法三废处理问题

公司在硅烷行业深耕多年，逐渐形成干法氯化氢循环工艺，因此三氯氢硅中“氯”的处理得心应手。目前业内普遍采用湿法工艺，能源消耗较高、回收效率较低。

公司创新性地大规模使用干法工艺，通过装置改进和设备改造，在生产体系中形成气态的 HCl 封闭循环，有效解决了氯化氢溶解于水形成盐酸后的处置难题，既节约了成本，提高了资源利用率，又避免了氯化氢外排。

3、具备三氯氢硅自产能力，抵御硅烷周期波动能力强

公司具备6万吨三氯氢硅产能，具有抵御三氯氢硅周期波动的能力。

早在2009年，公司投产2万吨三氯氢硅，后于2015、2018年进一步扩产，目前产能为6万吨，可以实现三氯氢硅全部自给，并可以少量外售。此外宁夏基地在建产能20万吨、安徽基地在建产能6万吨。

在当前硅粉价格在2万/吨的情况下，三氯氢硅合成成本约在6700元/吨，而当前普通级三氯氢硅售价达1.35万元/吨。公司目前6万吨产能可以完全覆盖公司当前硅烷产能，因此在硅烷行业具备较大的成本优势。

三、气凝胶：公司是气凝胶赛道的长期优胜者

（一）碳中和背景下，气凝胶需求将加速释放

气凝胶是最新一代高效节能隔热材料，是目前世界上导热率最低的材料。

气凝胶是一种具有纳米多孔网络结构、并在孔隙中充满气态分散介质的固体材料，也是世界上最轻的固体。由于独特的结构，气凝胶在热学、声学、光学、电学、力学等多个领域都展示出优异的性能。目前商业化应用的气凝胶主要围绕其高效的隔热能力展开，下游用于石油化工、热力管网、锂电池、建筑建材、户外服饰、航天、军工等多个领域。

气凝胶比传统保温材料保温性能好，同等保温效果下用量最小。

与传统保温材料相比，二氧化硅气凝胶绝热毡的保温性能是传统材料的2-8倍，因此在同等保温效果下气凝胶用量更少。以管道为例，直径为150mm的管道如果需要达到相同的保温效果，对应使用的保温材料膨胀珍珠岩、硅酸钙、岩棉、气凝胶毡的厚度分别为90mm、76mm、64mm、20mm。

此外，气凝胶使用寿命是传统保温材料的4倍，因此长周期具备经济性。

气凝胶具有防水性好、阻燃性好、不易被腐蚀、结构稳定性好的特点，其更换周期在20年左右，而传统保温材料的更换周期在5年左右。

传统保温材料如岩棉、膨胀岩等材料在长期使用过程中容易吸水，一方面影响保温效果，另一方面在吸水后由于重力作用导致保温材料分布不均匀，尤其是在管道保温的使用场景下，容易造成保温材料在管道下部堆积，最终影响使用寿命。聚氨酯材料超过140℃会发生自燃。气凝胶则具有优异的防水效果及非常高的燃点，其憎水率达99%以上，在长期使用过程中仍能保持稳定的结构和隔热效果。

二氧化硅气凝胶上游材料以正硅酸乙酯为主。

气凝胶产业链中，目前全球约69%的气凝胶为二氧化硅气凝胶。二氧化硅气凝胶的上游是前驱体硅源，前驱体可分为有机硅源和无机硅源。常用的有机硅源是正硅酸甲酯、正硅酸乙酯等功能性硅烷，无机硅源包括四氯化硅和水玻璃等。

与无机硅源相比，有机硅源价格较为昂贵，但是纯度高，工艺适应性好，可以适应超临界干燥和常压干燥。无机硅源水玻璃价格虽然较低，但是杂质较多，目前主要用于常压干燥中。

在锂电用途中，二氧化硅气凝胶细分环节分为生产企业、加工企业以及生产加工一体化企业。目前国内除了纳诺科技和爱彼爱和既可以生产又可以加工气凝胶制品外，埃力生等企业则只提供气凝胶材料给加工厂，通过加工企业进一步加工成制品。加工企业通常外购气凝胶材料，再根据下游客户的定制化需求加工成特定形态。

气凝胶的制备过程主要包括溶胶-凝胶、老化、改性、湿凝胶的干燥过程。

溶胶-凝胶过程指前驱体溶胶聚集缩合形成凝胶的过程。但由于刚形成的湿凝胶三维强度不够而容易破碎坍塌，因此需要在母体溶液中老化一段时间提高强度或者利用表面改性减小或消除干燥应力。

干燥过程即用空气取代湿凝胶孔隙中的溶液并排出。其中干燥过程存在壁垒，原因是湿凝胶在干燥过程中需要承受高达100Mpa-200MPa的干燥应力，该应力会使凝胶结构持续收缩和开裂，容易导致结构塌陷。

干燥步骤是气凝胶合成的关键，目前超临界路线是主流。

1931年气凝胶在实验室合成时采用的是超临界干燥路线。超临界干燥原理是当温度和压力达到或超过液体溶剂介质的超临界值时，湿凝胶孔洞中的液体直接转化为无气液相区的流体，表面张力变得很小。

当超临界流体从凝胶排出时，不会导致其网络骨架的收缩及结构坍塌，从而得到具有凝胶原有结构的块状纳米多孔气凝胶材料。

但由于超临界设备贵且高压条件下综合能耗非常高，因此常压干燥技术开始发展。常压干燥的原理是利用低表面张力的干燥介质和相关改性剂来置换湿凝胶中的溶剂，以减小干燥时产生的毛细管作用力，避免在去除溶剂时凝胶结构发生破坏，从而实现常压干燥。

常压干燥前通常需要对湿凝胶进行长时间的透析和溶剂置换处理，且know-how能力要求高，国内虽有同济大学在实验室成功突破，但产业化成功案例较少。因此当前大多数产能为超临界干燥路线。

二氧化硅气凝胶的下游应用广泛，包括石油石化、热力管网、动力电池隔热、建筑节能等领域，与多种传统保温材料对比性能优越。

在石化领域，气凝胶可以用在高压釜、蒸馏塔与管道保温层，取代传统保温材料岩棉、膨胀岩、硅酸钙等材料。

在热力管网领域，气凝胶可以用在长输热力挂网外体保温，取代传统保温材料岩棉、聚氨酯等材料。在锂电池领域，气凝胶用于电芯间绝热，取代传统保温材料云母片。

综合来看，在双碳政策的催化下，气凝胶在石油化工、锂电池、建筑建材等节能保温材料市场的渗透率将有显著提升。

预计2021-2025年国内气凝胶行业的需求空间合计为24.1/42.2/73.8/127.1/197.2亿元，同比增速分别为53%/75%/75%/72%/55%。

国内实现气凝胶的工业化生产约10年左右的时间。

气凝胶于1931年由Steven. S. Kistler在实验室合成，2001年美国宇航局成立Aspen Aerogel，实现气凝胶的工业化生产，国内第一家气凝胶企业纳诺科技成立于2004年，而国内真正实现规模化生产是在2012年，首套1000L二氧化碳超临界干燥设备实现规模化生产。

据统计，2014-2020年国内气凝胶材料的市场空间以43.4%的年均复合增速增长。

气凝胶过去10年一直以来处于降成本推动市场应用的阶段。我们复盘了国内气凝胶行业过去10年的降本路径：

1）需求拉动规模效应降本：2014-2020年国内气凝胶市场以年均43.4%增速增长，规模效应带来显著降本。

2）干燥技术改进降本：①超临界设备容量从早期的200L提升至现在的3300L，仍有较大提升空间；②目前低成本的常压干燥技术、乙醇超临界干燥技术尚不成熟，往后有较大进步空间。

3）各环节良品率提升以降本：早期良品率仅为50%-60%，目前已经提升至95%以上。

往后看，我们认为过去的降本路径仍然成立，但是降本空间有限。而新进入的硅化工企业入局后通过产业链一体化优势以及辅料循环优势提出一条有效的降本路径。预计随着气凝胶成本的进一步降低，气凝胶需求市场将进一步打开。

原材料成本占比超过50%，从原材料环节着手降本效果显著。我们根据华陆新材5万方硅基气凝胶复合材料项目合成成本进行拆分。该项目采用二氧化碳超临界干燥技术，根据我们的测算，单方总成本为8541元，其中原材料成本占比55%、能源成本占比15%、人工成本占比5%、折旧成本占比26%。

从气凝胶成本结构中可以看出，原材料占较大比例，对于二氧化硅气凝胶而言，硅化工企业在这一段的成本优势凸显。此外，根据我们的测算，如果实现原材料自给及辅料循环，预计单方合成成本将降低3000-4000元。

（二）短中长期来看，公司皆是气凝胶赛道的优胜者

近两年布局气凝胶企业较多，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者。在众多布局气凝胶的企业中，短期看干燥技术的突破与优势竞争。我们认为CO2超临界技术成熟且落地最快，选择该路线的企业可以率先卡位市场。

中期看产业链分工。

在全行业大多数玩家突破干燥过程中的壁垒并产出相对均质化的产品后，我们认为届时产业链分工决定企业竞争力。由于石化及锂电企业均较为集中，客户资源优势更为重要。生产和加工环节一体化布局的企业一方面掌握生产环节，另一方面直接与下游客户对接，具有较强的渠道壁垒。而仅布局上游材料或者仅布局加工环节的企业将处在竞争劣势。

长期看原料自给能力。由于原料成本占比较高，当气凝胶行业产能开始过剩时，原料自给能力成为气凝胶企业竞争力的重要考量。我们看好具有硅烷产能的企业。

原料自给赋予公司较强的成本优势。

公司在建的一万方产线采用CO2超临界技术，且布局加工环节。此外，公司具备原材料正硅酸乙酯的自产能力及辅料循环技术，预计将显著降低气凝胶合成成本。目前公司拥有1万吨正硅酸乙酯产能（占国内总供应量的1/3左右）。此外，由于公司具备从三氯氢硅到正硅酸乙酯的产能，因此可以实现氯化氢和乙醇在整条产业链的循环，进一步降低生产成本。

此外，在气凝胶企业中，公司产能规划最大。

由于气凝胶具备广阔的市场空间，目前多方背景入局扩产气凝胶。根据我们的统计，目前主流企业在建产能约16.4万方。

从目前的产能规划来看，晨光新材一共规划33.5万方产能，位居国内第一，华陆新材共规划30万方产能，目前已于2022Q1投产一期5万方产能，位居国内第二。

四、盈利预测与估值

1、盈利预测

（一）盈利预测

（1）硅烷板块：根据公司年报，2021年产能为6.6万吨。另有在建项目年产6.5万吨有机硅新材料技改扩能项目将于今年陆续建成，宁夏中卫基地、安徽铜陵基地预计将于2022年开始建设，将陆续释放新增产能。我们预计公司2022-2024年硅烷+中间体设计产能分别为9.8、12、14.1万吨，其中硅烷产能分别为7.3、9.5、11.6万吨。

（2）气凝胶板块：公司1万方气凝胶产线预计将在2023Q1建成，因此气凝胶板块的业绩贡献从2023年开始体现。假设2022-2024年，公司气凝胶产能分别为0、1、5万方，产品价格分别为1.2、1、0.9万/方。

综合以上假设，预计公司2022-2024年营收分别为21.77/29.56/40.83亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；营业成本分别为12.31/17.24/24.24亿元，同比分别+26.2%/+40.1%/+40.6%；归母净利润分别为6.94/8.57 /11.44亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%。

（二）可比公司估值

由于公司主业为功能性硅烷，第二增长曲线为气凝胶业务。因此我们选取功能性硅烷龙头三孚股份、宏柏新材、新亚强以及气凝胶企业泛亚微透为可比公司进行估值。根据wind一致预期的结果，可比公司2022-2024年P/E均值为27.6、17.0、13.0x。

根据我们的盈利预测，公司2022-2024年P/E分别为12.6、10.2、7.6x，低于可比公司估值。综合以上，我们给予公司2023年14X P/E，目标股价50.0元/股。

五、风险提示

1、硅烷行业产能扩张过快：经过我们前文的梳理，目前行业其他功能性硅烷公司也有扩产计划。如果硅烷行业产能扩张过快，行业产能存在过剩预期。

2、气凝胶需求不及预期：当前制约气凝胶行业发展的原因在于气凝胶价格较贵，如果后续气凝胶价格不能持续下降，其在保温材料的渗透率不一定会大幅提升。

3、公司气凝胶产线落地不及预期：公司1万方气凝胶产线预计将在2023年Q1落地，如果产线未能如期落地，则会存在后续规划落地不及预期的可能性。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！