明基投影仪ms524(极米科技：首个吃螃蟹的公司，智能化投影开创者，掘金蓝海市场)

Posted 2023-05-28

篇首语：水往下流，人争上游。本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了明基投影仪ms524(极米科技：首个吃螃蟹的公司，智能化投影开创者，掘金蓝海市场)相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

明基投影仪ms524(极米科技：首个吃螃蟹的公司，智能化投影开创者，掘金蓝海市场)

（报告出品方/作者：国联证券陈梦瑶）

1. 极米科技：首个吃螃蟹的公司，智能化投影时代开创者

1.1.定义智能微投形态，极米市占率稳居第一

极米科技成立于2013年成都，成功定义智能微投的产品形态。

公司创始人钟波是市场上提出“无屏电视”的概念并付诸行动较早的人，“无屏电视”是将传统的呆板的投影仪“智能电视化”，使其成为集投影、音响和智能操作系统于一体的消费级投影仪，它与传统投影仪最大的区别在于其易操作性更强、画质更好。

极米专注于打磨消费级智能投影，依靠电商红利和技术优化腾风起，2018年后市占率稳居市场第一。

2014年发布业内首款智能投影Z3后，得益于其优于同行的产品力、超前的研发实力以及线上渠道力，自2018年起极米投影仪出货量位列市场第一，2020年市占率18%，2021H1达到20%。

管理团队：创始团队是科班出身，专业素质过硬，实干氛围浓厚。

极米创始人兼董事长钟波毕业于电子科大信息工程专业，2004-2012年在智能电视芯片龙头晨星软件公司历任研发工程师、西南区技术总监，为极米注入极强的科技基因。

其次，总经理肖适也是华为工程师出身，企业的工程师文化氛围和实干氛围浓厚。

持股结构：实控人钟波持股集中。

钟波直接持有公司18.8%的股权，保证公司经营的一致性和稳定性；股权激励绑定高管和核心员工。其余151名核心人员共计持有公司10.3%的股权，占整体员工人数的9.2%，有利于稳定企业的中流砥柱并激发员工积极性。

供应商持股，深化与上游企业的合作。

百度和芒果传媒为极米提供语音输入、智能平台等 AI 支持以及爱奇艺、芒果TV等内容服务，二者合计持股12.5%，与公司形成密切稳定的合作关系。

此外，201年起公司借助百度在日本的渠道销售集吸顶灯、投影仪和音响三合一的创新产品——阿拉丁，迅速打开日本市场，三年增速近100%，2020年营收为2.27亿元，占比达8%，成长为公司的一大收入来源。

主营业务：整机营收占比达94%，互联网增值服务是小规模、高毛利、高增长的业务。

1）公司主要产品是智能投影，2020年营收27亿元（同比+34%）。

智能投影主要包括智能微投、激光电视和主要销往日本的创新产品，三者营收占比为81%、 8%、4%。其中智能微投是主力军，是公司自主研发的重点投入方向，创新产品阿拉丁则是快速增长的品类，激光电视则作为补充。

2）同时，公司还围绕智能投影提供互联网增值服务，互联网增值服务是极米根据视频应用的下载量和客户观看视频时产生的付费和广告收益，向应用开发商、视频运营商收取的费用。2020年互联网服务营收超4000万（同比+100%），占总营收的1%，业务毛利率约为90%，为公司贡献了4%的毛利。

3）此外，公司销售投影仪支架、幕布等配套产品，2020年营收占比达1.35亿元，该品类与智能投影销量有强烈正相关，营收占比在5%左右。

1.2. 行业高景气下龙头充分受益，提价降本打开利润空间

收入：2017-2020年极米营收增速达41%，2021Q1-3同比增长42%。

近年，得益于消费主力年轻化、需求升级、显示大屏化趋势，智能投影市场快速扩张，2017-2020年行业增速达43%。作为智能投影的开创者，极米凭借极佳的产品力和线上渠道力乘风而起，2017-2020年的增速达41%。

2021年疫情影响逐渐消退后，智能投影保持高景气度，根据洛图科技，上半年智能投影行业销量同比增长42%（与2019年相比增长45%），极米作为龙头充分受益，H1营收同比达47%。

利润：提价降本+光机自研，驱动毛利率和净利率逐年提升。

根据公司的敏感性测试，产品单价对净利率的影响最大，成本次之，销量影响最小。

随着消费电子行业原材料成本的降低和自研光机占比提升，以及单价提升和发布 H 系列、RS系列等中高端产品等策略，极米毛利率和净利率提升至2021H1的37%和11%。

其中，极米自研光机能够降低3-5%的整机成本，2020年公司的自研光机比例以达到70%，2021Q1达90%。

因此未来公司毛利率提升更多依靠海外市场拓展、产品迭代提价及对供应商议价能力增强。

2. 智能投影：供需两端给力，成长空间广阔

2.1.供给端：行业三载增速43%，极米一马当先

供给端：智能投影推动投影仪向普通家庭消费场景渗透。

以往传统的投影仪主要用于教育、办公及其他商业场景，摆放位置固定、对画质音质要求不高，设备的调试、使用难度较大，因此仅有极少数“发烧友”将投影应用于家庭场景。

2014年极米发布行业首款智能投影产品Z3，较大地提升投影仪的易用性、音画质和体验感，极大地推动投影仪往普通消费级场景渗透，打开了一个全新的空白市场。

多玩家进入智能投影赛道，共同扩大市场规模。

2014年后，极米、当贝、小米和坚果等主要品牌陆续进入智能投影赛道。

在消费者教育深化、产品体验感优化的基础上，智能投影在2017年迎来突破性发展，2017-2020年智能投影销量以43%的增速增长至372万台，占整体投影销量的89%。

2021H1延续往年的高景气度，智能投影出货量超230万台，同比增长42%，与2019H1相比也增长45%。

竞争格局：极米一马当先，售出市场近 1/4 的智能投影。

根据 IDC 对包含智能投影和非智能投影在内的整体投影行业竞争格局统计，极米自 2018 年以来出货量稳居第一，2020 年按销量的市占率达到 18%，领先第二名的坚果 8 pct。

线上渠道是智能微投的主要销售渠道，根据洛图科技，2020 年极米线上销量占比达到 23%，位列第一，领先第二名的坚果投影 9pct。

极米不以低价取得份额，定位中高端。

2020 年极米的线上销售均价为 3535 元，处于行业的第一梯队。

凭借较强的产品力，2020 年极米在 2000 元以上的各个价位段销量均为第一。

作为极米最直接的竞争对手，坚果同样定位中高端，2020 年销售均价为 3299 元，稍低于极米，销量占比为 14%。

其余位列第一梯队的品牌市占率均在 5%以下，对极米和坚果不构成绝对威胁，短期内极米的竞争压力仍来源于坚果。

对比第一梯队的主流智能投影仪品牌，极米具备相对优势。

1）对于坚果、当贝等新创品牌，极米更具备硬核的研发实力。极米对研发投入大，自研光机可以量产，产品力和质量较好。

2）对于爱普生、明基等传统投影企业，极米更具备产品思维。传统投影企业做商用的投影出身，更关注产品的稳定性和亮度等，在消费级产品思维、算法开发和软件基础上稍弱。而极米做消费级智能投影起家，通过极米论坛和私域流量收集客户意见，不断完善产品，在消费级产品的开发经验丰富。

3）相对于小米等互联网企业，极米在高端更强劲。小米依托光峰科技的技术，硬件与极米水平相当。但受限于商业模式，小米更重视产品的性价比和稳定性，因而小米在高端产品上难以比肩极米。

2.2.需求端：乘消费主体迭代东风，智能投影打开新需求

驱动因素：中产阶级扩张是智能投影等可选消费品的扩张底层逻辑。

中产阶级是消费的中坚力量，根据麦肯锡 2018 年我国有 4 亿城市人口达到宽裕小康水平及以上，家庭年可支配收入在 13.8 万元及以上。

2018 年在家庭条件在宽裕小康水平及以上的人口数是 2010 年的 7.5 倍，我国居民收入结构日益趋于橄榄型，为消费级智能投影市场扩张奠定坚实的消费人群基础。

消费主体迭代，新生代消费者更热衷于探索享受型产品。

根据艾媒，90 后及 00后约占中国消费主体人口比例的 33%，80-00 后占比达 46%。这代人口的成长伴随互联网的兴起，注重生活品质，对智能投影等新消费产品接受程度高。

随着 90 后、 00 后逐渐步入职场，消费力增强，带动智能投影行业规模扩张。

智能投影的产品定位：

与彩电相比，智能投影的使用场景和产品体验差异性较大，二者互为补充。受限于技术、体积和成本，智能投影画质的亮度和清晰度暂时落后于电视，无法完全替代电视的地位。

从消费者画像看，智能投影主要的消费者集中在一二线城市中偏年轻的人群，他们多数是不考虑购买彩电的租房群体，但愿意购买便携的智能投影满足大屏观影的需求。

另一部分的客户群体则是拥有电视后还额外购买智能投影作为补充的家庭。

总体看，当前智能投影对彩电的替代性不强，更多的是相互补充的关系。

智能投影相对于电视的优势体现在，

1）体积小、配备音响，可在卧室、书房等多个场景使用。

产品的画面大小也可随用户需求灵活调整，满足用户追剧、刷综艺等观影需求。

2）智能投影能够打造沉浸式家庭影院。

智能投影配上幕布后，亮度和画质更好，满足用户构建沉浸式观影体验的需求。

3）大屏化已是大势所趋，智能投影兼具屏幕大、价格相对实惠的优点。

当前国内彩电平均尺寸不断提升，其中 65 寸以上彩电销量占比不断攀升，占全部彩电销量的 24%（2020 年），因此 65 寸以上大屏是未来增长的重点尺寸。

而智能投影支持 30-300 寸，最佳投影尺寸在 60-120 寸间，满足消费者的大屏需求。

从价格看，2021 H1 65 寸以上彩电价格在 5000-10000 元内，该价位可购买极米 H3 等画音质较好的高端投影仪。

此外，在上游缺芯、面板供应紧缺的背景下，21 年上半年彩电价格同比增长 35%，同样倒逼消费者将目光投向智能投影等替代品。

4）智能投影亮度低，具备护眼优势。

电视机是通过直射光显像，直接刺激人眼，而智能投影则是在光源发光后投射到幕布，经过反射被人眼看见，这种反射光对人眼更加温和。出于护眼考虑，许多消费者愿意购买智能投影给自己或小孩观影。

当前的消费格局：当前智能投影认知度较低，市场未来渗透率有望持续提升。

大多数消费者对投影的认知停留在商业化用途上，对高性能的智能家用投影的认知不够全面，未来渗透率仍有提升空间。当前用户主要来自于一二线城市，参考扫地机，下沉市场提供持续的发展动力。

根据消费者人群画像，目前极米的客户主要来自于一二线城市、追求品质化生活的人群，低线城市人群渗透率较低。而扫地机与智能投影都是消费升级的产物，他们呈现出相似的发展趋势。

参考扫地机，预计 2020-2023 年的非一线城市扫地机销量占比比2012-2015年提升25pct，下沉趋势明显。

同样，智能投影作为提升生活品质的消费电子产品，与扫地机呈现相似的消费趋势，下沉市场推动企业规模扩张，为智能投影行业发展提供持续性的动力。

除家用需求外，智能投影的商用需求也不容小觑，2020年商用智能投影占比达19%。

智能投影仪的商用场景集中在酒店、足浴店等娱乐场所。这些场所灯光昏暗，投影呈现效果好。当前的酒店、足浴店愿意使用投影打造消费空间，把配置智能投影仪作为卖点，加强与消费者互动，提升服务效果。

据测算，2020年商用场景的智能投影销量为72万台，占全部智能投影销量的19%。

2.3.空间测算：展望2023年，国内外市场扩张下行业增速达35%

2.3.1. 国内市场：家用+商用齐发力，三年内市场空间达151亿元

我们将国内市场的智能投影按照家用和商用场景进行测算。

1）在家用场景下，智能投影的定位是满足从电视外溢出的观影需求，可类比扫地机器人，得到2023年家用智能投影达到506万台。

智能投影和扫地机可类比的原因在于，

（1）定位上，扫地机和投影仪都是提升生活品质、需求外延后产生的可选消费品。

（2）价格上，二者产品价格相似，参考奥维云和洛图科技线上数据，2021H1扫地机和智能投影的均价分别为3024元和2330元。

（3）消费群体上，二者的主力群体集中在追求生活品质的中青年人。

（4）消费渠道上，二者在发展前期更依赖于线上渠道，后期逐步扩大线下基础。

因此可以把智能投影类比扫地机，把智能投影与彩电的关系类比扫地机与吸尘器的关系。

2020年扫地机器人与吸尘器的比为15：100。而智能投影由于亮度、画质等硬件问题仍有提升空间，2020年它与彩电的比例为9：100。

随着智能投影行业技术的改进和渗透率加深，未来智能投影的产品渗透率可向扫地机的看齐。假设 2023 年智能投影和电视销量的关系能够达到 2020 年扫地机器人和吸尘器的水平，届时家用智能投影的空间将扩张至 506 万台，对应规模为 121 亿元。

2）在商用场景上，我们分为酒店、足浴店和私人影院三个主要场景。

从酒店看，2020 年我国有 590 万家中档（三星）及以上的客房。假设未来三年内，中档及以上酒店配备智能投影的客房占比增至 10%，对应所需的智能投影数量为 59 万台。

从足浴店看，智能投影是足浴店较刚需的产品，渗透率的大小和速度高于其他商用场景。

根据美团，2019 年我国共有 20 万家足浴店，假设平均每家足浴店有 10 个房间，三年内智能投影的渗透率达 30%，对应所需智能投影数量为 60 万台。

从私人影院看，私人影院的布置类似 KTV，可自由点播电影、电视剧等内容，由于其具备个性化、私密化、便利化的特点，备受年轻人喜爱。根据新华网统计，2019 年我国有 1.4 万家私人影院，共有 12 万块屏幕。

随着消费者的需求日益多样，私人影院不仅提供电影/电视点播，还提供电子游戏等需要安装智能投影的服务，因此私人影院的智能投影刚需程度高于酒店和足浴店。

假设在三年内智能投影的渗透率达到 50%，对应所需的智能投影数量达到 6 万台。

商用智能投影将新增至 2023 年的 125 万台，对应市场规模 29.85 亿元。

综上，2023 年国内智能投影市场规模达到 627 万台，对应市场规模达 151 亿元， 2020-2023 的 CAGR 为 19.3%。

2.3.2. 海外市场：智能投影渗透率较低，有望三年内掘金 1658 亿大蓝海

海外仍以非智能投影为主，智能投影仪渗透率与中国 2017-2018 年的情况类似。海外智能投影的发展现状不如国内市场，根据我们测算，2020 年海外智能投影仪市场规模为 678 亿元，占整体比例 24%，智能投影发展比我国落后 2-3 年。

由于全球各地发展不均衡，智能投影消费者教育需要进一步深化，假设全球到 2023 年，海外智能投影仪市场结构达到我国 2020 年的水平，对应的市场规模为 1658 亿元，预计 2020-2023 年增速达到 26%。

当前海外智能投影市格局以传统投影仪厂商为主，我国产品优质，但出海受限于知名度和渠道。海外智能投影以爱普生、索尼等日韩台玩家为主，他们在传统投影仪领域优势突出，因此在推广智能投影仪上具备品牌、硬件实力、渠道等先发优势。

然而，通过对比极米和明基两个在国内外智能投影都具备相当知名度的品牌，我们发现极米等国内品牌的产品力更加强劲，他们的易用性、智能化程度更高。

从市占率看，极米在国内市占率达 34%，但明基在国内市占率仅为 2.4%。

相反，明基海外市占率为 11.58%，而极米市占率仅 0.54%，海内外呈现冰火两重天的局面。

究其原因在于，

1）知名度：明基等传统投影仪厂商在海外具备较大知名度，消费者教育门槛更低。

2）渠道：从线下角度看，不同于国内市场，海外消费者习惯去 bestbuy 等线下经销商购买电子产品。而我国智能投影厂商大多通过亚马逊等跨境电商出海，线下渠道上不如明基等老牌投影品牌发达。

3）价格：我国企业出海依赖跨境电商，但海外线上销售的投影仪大多集中在 100 美元的价位，处于中低端。

而我国的极米和坚果等大品牌定位中高端，在海外消费者价格接受度较低的情况下难以放量。

参考扫地机出海成功之路，智能投影指日可待。

海外市场和国内消费市场一样，存在沉浸式、大屏化的观影需求，但供给端却稍显乏力。

因为海外传统的老牌投影仪企业主要生产商用产品，在消费级产品思维和软件算法技术层面稍落后于我国，而来自我国的智能投影品牌的产品力更加强劲。

同时参考我国扫地机企业的出海之路，2018 年科沃斯在海外市场的市占率仅 3%，但凭借优质产品和逐步深化的渠道布局，2020 年科沃斯和石头科技海外市占率达 9%。

因此，当海外消费者对智能投影仪的功能认知更全面时，对我国这种高价位段产品接受度会提升，届时我国智投影大品牌也将迎来春天。

假设2023年国内企业海外市场份额达4%，届时将带来66亿元空间，叠加国内 151 亿，智能投影行业 3 年增速达 35%。

3. 极米核心竞争力：研发实力支撑产品力，全渠道战略打开销量

3.1.产品力：产品结构全面偏高端，软硬技术驱动产品领先

3.1.1. 产品矩阵全面，主攻中高价位

中高端价位是大势所趋，但低端占比依旧过半，极米主攻中高端，但覆盖全价位段产品。2020 年智能投影行业的中低价位产品占比为 51%，同比降低 6pct。

在消费者对高性能投影仪诉求升级的背景下，中高端产品销量占比有所提升，2020 年达 49%。

针对市场各方诉求，极米的产品既包括入门级 MOVIN 系列，也有价位适中的 Z 系列，更高配的 H 系列，在便携系列的产品上也实现全价位覆盖。

而且公司作为行业龙头，公司产品收入结构以 H 和 Z 系列为主，偏向中高端。2021 年 4 月突破行业天花板，发布售价超 8200 元的超高端的 RS 系列旗舰智能投影。

此外，公司对新兴的激光电视也有布局。

由于激光电视的定位与彩电形成直接的竞争，但价格达到 2-3 万元，远高于普通彩电，其市场规模小于智能微投，根据博智咨询，2020 年激光市场规模为 39 亿元。

但激光电视增长较快，2018-2020 年销量增速达 20%。

激光电视较依赖线下渠道，而极米在传统的线下渠道布局稍显劣势。目前公司在此营收为 1.2 亿元，占 4%，随着极米线下渠道的拓展以及在海外推出激光电视，此产品也是公司未来增长点之一。

3.1.2. 研发投入逐年增长，硬核技术打造好口碑产品

超过一半购买极米的用户都是非刚需用户，他们更看重产品带来的体验感和享受感，因此好的画音质和使用体验是用户消费决策的关键。

这需要企业有贴合用户属性的产品构造力和足够的科技储备力。而极米作为消费类的科技公司，非常重视研发投入，仅 2021 上半年新增 10 个发明专利，构建起强大的技术壁垒。

纵向对比，2020 年起极米自研光机开始大规模量产后，公司对研发的投入成倍增长，2020 年研发费用近 1.4 亿元，2021H1 研发费用 1.12 亿元，同比增长 118%，研发费用占比为 6.7%，高于 2020 年的 5%。

同时，公司研发人员数量急增，2021H1 研发团队人员增至 524 人，占比接近公司总人数的 1/4，全面覆盖公司光机设计、整机开发、智能感知、画质优化和系统软件开发的软硬技术，夯实极米的技术基础。

在科研团队的奋力开拓下，2021H1 公司新增发明专利 10 个，累计数达 53 项。

横向对比，极米与石头、科沃斯、安克等业内领先的互联网消费电子类公司研发支出相当，高于一般的消费电子产业（4.6%），研发属性较强。

图表 38：极米研发费用和人员数量逐年增长

图表 39：极米与同类公司的研发支出相当

1. 硬件：光机自研提升光电转化效率，降低成本

智能投影的主要构件为光机和主控设备，其中光机对投影效果有直接影响，是最核心的组件。光机内部结构分为光源、光处理芯片和镜头。

在光源上，LED 光源寿命长、发热低、色彩丰富、成本较低，是智能投影的主要光源；在光处理芯片上，当前的智能投影大多数采用德州仪器的 DLP 方案，该方案在光效、色彩、分辨率、成本、体积具备较大优势。

但 DLP 方案由德州仪器发明，使用该方案的厂商均需向德州仪器采购。

极米智能微投的光机使用的是主流的 LED 光源和 DLP 光处理方案。

目前极米暂不参与上述硬件的生产，而是专注于研发高效的光机和整机的设计方案。若光处理方案出现迭代，公司切换成本也较低。

光机设计：极米自主规划调节光机内部的光路，赋予公司差异化的产品设计能力。

1）从良率看，光路是非常敏感的，易受到硬件的状态性能干扰，公司为此设计了多种补偿方案，从光路层面降低光机系统敏感度，提升良率。

注重研发给公司带来较好的质量口碑，对比线上渠道，极米因品质问题产生的退换货数据量较低。

2）从性能看，光机自研使得公司产品创新不拘束于光机的被动设计，帮助公司主动创新，实现差异化产品。

比如，极米形成一套高效率、可量产的光路系统方案，在同等条件下提升光机 10%的亮度。对比同行，当前多数智能投影设备企业暂无光机自研能力，只是通用模块的拼接，难以做好产品性能的衔接，发挥光源、光芯片等性能。

3）从技术储备看，极米光机自研技术能够帮助公司了解光机底层设计，进一步打开光学、光路的能力，形成自身的技术壁垒，并对未来光机的发展有所预判。

4）从成本看，每台自研光机驱动整机成本平均降低3-5%。

在智能投影的成本拆分中，原材料占比达96%，其中光机占50%，光机成本波动对整体成本有较大的影响。

光机自研后，每台光机成本平均降低8-18%，光机占成本的40-50%，因此每台自研光机能够降低3-5%的整机成本。以往极米使用的光机大都采购自扬明光学等光机生产商。

2019年起，极米开始光机自研，2021Q1自研光机的占比达 9 成。

因此提升光机自研率使得整机成本下降的空间收窄，极米未来更多依赖于产品迭代提价和提升海外销售占比。

整机设计：极米的整机设计使其在散热和噪音控制上优势突出。

为提升体验感，智能投影需保持高性能设备低噪音运行的同时，还要在较小的空间内高效散热。极米整机设计经验丰富，已获 65 项关于散热和噪音控制的专利，正在申请的有 12 项。目前极米投影的噪音保持在 1 米内 28dB 的水平，相当于置身图书馆的水平。

2. 软件：强劲的算法和软件优势铸就优质产品

强劲的算法优势铸就优质产品。

1）智能感知算法：

原来的投影仪每次移动位置，都要重新手动校正和对焦，想减少对焦麻烦只能将其放在固定位置，智能投影的灵活性大大降低。

而极米首次在业内通过智能感知算法实现自动对焦和校正，无论投影仪放在那里都可实现自动校正和对焦，极大地发挥了智能投影可多场景使用的优势。同时，为了更好与用户交互，公司开发出人体感知技术，包括手势操作和智能护眼技术等，提升产品体验感。

2）画质优化算法：

极米是业内首家为投影设备开发画质优化算法的公司，已开发出运动补偿、智能色温校正、亮度边缘提升等十余项画质优化算法，大大提升画质。

在深厚的算法实力下，极米实现了同价位内较好的性能，极大地提升极米的产品竞争力。

GMUI 软件系统易用流畅。

公司为智能投影开发了基于安卓的 GMUI 软件系统，该系统的作用如同安卓系统之于手机，Windows之于电脑。

GMUI 系统的界面、功能与当前的智能彩电几乎一致，用户学习成本较低。

该系统的优势在于，待机状态下的开机速度从普通智能投影的 20-30 秒优化至 8 秒以内，系统流畅度也提升了20%，同时大幅降低对内存资源的占用。

3.2.渠道力：渠道分工明确，线下体验，线上放量

线下渠道支撑品牌形象和提供使用体验，转化潜在消费者。

对比线上，线下门店能够提供真实的体验，让消费者有更直观的体验，在发掘新的客户和转化潜在消费者上有不可替代的作用。

因此为增加曝光率和销量，公司2018-2019年开设多家直营店，但直营店带来较多的装修费、职工薪酬和门店租金，直营店大都处于微盈利水平。

2020年公司撤去几乎一半的直营店，取而代之的是新增 80 家加盟店。采用加盟店的方式帮助公司低成本地实现线下门店的快速铺开，提高品牌知名度和潜在消费者的转化率。

对比坚果，坚果覆盖度广，但极米把控力强，同时极米通过加盟店的方式逐步弥补覆盖度的短板。

根据官网，坚果有 73 个专卖店，而且公司与顺电等电器经销商合作销售，已铺设107个体验点。虽然坚果的覆盖面较广，但比较依赖经销商。

相比之下，极米线下门店以自营店和加盟店为主，这些门店仅销售极米的产品，而且对于加盟店极米均派店长进驻，因此对线下渠道的把控力更强。

根据 21 年半年报，通过加盟的方式扩张，极米共拥有136家线下自营店和加盟店，较2019 年增长超过 7 成。

线上是主要的放量渠道，极米线上强势，售出线上市场上近 1/4 的智能投影。

由于线上平台消费者触达性高、购物便利，许多消费者在线下实体店体验后更习惯到线上购买。

并且2020年疫情刺激线上渠道扩张，电商平台逐渐成为投影仪主要的放量渠道，2020H1智能投影行业的线上销售占比达到61%。

而极米线上地位较强势，根据洛图数据，极米2020年线上销售量的市场份额达到23%，位列第一，与第二名的坚果拉开9pct的差距。

同时，极米线上渠道以京东和天猫等大流量平台为主。由于京东的消费电子属性更强，极米在京东和天猫平台销售占比约6：4。

4. 极米未来增长点：海内外双轮驱动，蓝海市场大有可为

4.1.国内：家用场景长坡厚雪，商用场景扬帆起航

4.1.1. 家用场景：技术升级产品迭代，拉动企业量价齐驱

性能提升驱动行业销量增长。智能微投的增长源于极米等企业提升投影的画音质和易用性，让智能投影走入千家万户。

但受限于光源和投影原理本身的特点，智能微投的亮度和清晰度难以与彩电等直射线的显示器匹敌，属于非刚需性产品，消费者购买此产品是为了提升生活品质，满足差异化的消费需求。

因此这类非刚需产品只有不断进行技术迭代、让产品更好用才能充分扩展市场规模，深化产品的渗透率。当前极米性能领先，算法技术基础深厚。

极米基于出色的整机、光机、算法、软件技术开发实力和贴合用户的产品思维，已经开发出六项全自动校正、无对焦图自动对焦、自动校正模式下的全局运动补偿等行业首创功能。

极米超 8 成募资用于研发，持续夯实技术护城河，形成性能与销量的良性循环。

公司今年上市后，主要的募投用途在于产品的研发，极米有68%用于产品研发，16%集中于光机研发。

充沛的资金支持有助于极米研发性能更强大、更多样的产品，进一步夯实技术护城河，形成“提高性能-销量扩张-盈利增强-更好的地提高性能”的良性循环。

在性能上，公司将进一步提升智能投影的外界亮度自适应性；在新品设计上，公司在2年内将阿拉丁引入国内，并开发更多的隐藏式家具化产品，同时开发性能更强、更贴合需求的便携性投影仪，打开新需求。

极米通过优化产品性能和产品结构不仅能打开新客户市场，还能提升原有客户的复购率（根据公告，公司复购率不到10%，复购周期约为 3 年）。

极米重视消费者教育，加速产品放量。

除了打造非常好用的产品，公司注重品牌的运营。

2021年上市后，针对极米消费者中，女性占比约 6 成，35岁以下年轻用户约7成的背景，公司邀请王子文和易烊千玺代言，较大程度地深化了潜在目标群体的消费者认知。在产品性能不断提升的基础上，加速产品的放量。

图表 53：极米于今年首次邀请代言人，扩大知名度图表

54：产品迭代驱动价格和毛利率提升

开发新品带来溢价提升毛利率。

除了销量提升，差异化性能也驱动了产品价格的上涨。在亮度画质等硬件参数和算法等软件不断提升下，消费中枢价格也不断上移，2016年极米推出初代 H 系列产品，其2019年的均价为3281元，毛利率达17%，高于2014年推出的 Z 系列售价和毛利率。

4.1.2. 商用场景：商用智能投影未来三年复合增长率达20%，极米早有布局

酒店、足浴店和私人影院等场所均有安装智能投影的需求。据我们测算，2025年国内商用智能投影规模达199万台，规模占全部智能投影的19%，2020-2023年的年复合增长率为20%。

极米早已涉猎该蓝海，并已投入2200万元研发商用智能投影，该项目解决了长时间观影导致的发热问题，目前已连续多年完成产品量产，2019年共售出4.27万台商用投影仪，占全体销量的6%。

4.2.海外：当前市场暂无直接对手，极米多维布局探路出海

出海的好处：海外规模的增长除了提升营收，同时也刺激利润的增长。

2021Q1除阿拉丁外的海外毛利率达到45%，比国内的毛利率高10%。

根据测算，除阿拉丁以外的海外销量每提升10%，能对公司整体毛利率提升0.42%。

图表 57：阿拉丁的经销模式拉低海外毛利率（2021Q1）

图表 58：海外销量的增长带动公司毛利率不断提升

出海现状：2023年海外市场规模翻倍，极米正在快速拓展日美欧等发达地区市场。

根据我们测算，2023年海外智能投影规模达1658亿元，与2020年相比规模翻倍，是一个快速增长的市场。

目前极米已成功开拓日本、美国、欧洲等市场，海外营收从2017年的32万元增至2020年的4亿元，2020年海外营收占比达14%。

其中日本是公司经营最成熟的海外市场，阿拉丁营收占全部海外收入的一半。同时，其他海外市场也在快速成长，2021H1同比增长达137%。2020年极米的日本销售额达2.31亿元，占极米海外收入的57%，同比+271%。

日本市场2020年营收急增的原因在于，

1）线上线下渠道的全面铺开，产品进驻日本亚马逊、乐天等线上购平台和茑屋家电、BicCamera、友都八喜等主流连锁店。

2）2020 年疫情刺激消费者观影需求，带动智能投影的销量。借助全覆盖的销售渠道，极米未来在日本的销量能够持续提升。

出海的布局：极米在海外尚无对标竞争对手，多维战略布局进军海外。

海外智能投影的供应稍落后于国内，大多数海外知名企业仍以生产传统的商用投影仪为主，转型做消费级智能投影难度存在相当的难度。

从线上销量看，亚马逊前 100 个畅销投影仪中大多数产品集中在 200 美元以下，其中单价超过 500 美元的只有极米、奥图码和明基三款产品，极米排名最靠前，而其他两款产品易用度、产品力仍有提升空间。

因此极米有较大的领先优势，在海外短期内无对标的竞争对手。

极米聚焦等欧美、日本等发达市场，参考日本的成功经验，企业设定完善的出海战略，

1）在海外团队布局上，公司拥有 20-30 人的海外团队，团队内部结构合理，且团队领导具备十几年在华为欧洲的拓展经验。同时为了便于出口和吸纳人才，公司将海外团队迁至深圳，使得市场开拓具备充分的人才支持。

2）在品牌建设上，极米定位中高端，推广循序渐进。公司希望能像安克创新一样，走全球化品牌+本土化团队的路线，逐渐构建消费者认知、做好消费者教育，不会走刷单等粗暴的捷径拓展。

3）在渠道搭建上，开启线上线下双轮驱动战略。公司海外的线上渠道以自营的官网和亚马逊等电商平台为主；而线下渠道则与当地经销商合作。公司 2019 年开始布局海外线下渠道，除阿拉丁外，2021Q1 极米的海外线下营收占比近 4 成。

4）在内容授权上，公司已拿到 Google 授权，目前最大的痛点是奈飞，但待产品规模扩大后有望解决。

不同于我国许多出海的小品牌，极米已经获得 Google 的 AndroidTV 授权，许多应用也可通过 Google Play 下载，内容比较完善。但欧美较大的电视制作方奈飞的合作尚未敲定，客户需花费几十美元安装一个小盒子才能观看奈飞的内容，待极米海外规模放量后，该问题有望逐步解决。

5）在产品开发上，极米将加大产品的海外输出和因地制宜地开发新品。

极米原本的海外产品以便携式投影为主，但今年 7 月上新海外版 H 系列，8 月上新海外版 Z 系列，进一步丰富产品线。同时，极米成立了相应的本土化研发团队因地制宜地开发海外新品。

4.3.互联网增值服务：视频付费趋势向好，是小而美的增长亮点

消费者逐步养成为线上视频付费的习惯，人均付费趋势向好。

随着网民数量增长和网络视频质量提升，近三年网络视频付费规模增速达到 35%，预计 2020 年国内规模达到 627 亿元。

国内头部的视频网站付费会员人数逐年增长，2020 年爱奇艺和腾讯会员人数达到 1.02 亿和 1.23亿人，同时人均付费额也不断增长，爱奇艺会员的 ARPU 从 2017 年的 129 元增至 162元。

图表 62：国内消费者逐步培养起网络视频的付费习惯

图表 63：头部视频网站订阅会员人数和人均付费金额不断增长

极米的互联网服务有望迎来量价齐升。

极米的智能投影平台如同手机和电脑一样，提供视频播放的入口，公司参考苹果的模式，搭建了丰富的、少广告的内容平台，提供电视、网络视频、K歌、教育等多元化服务，产品的用户体验较好。

1）从数量看，随着智能投影销量和产品性能的提升，极米智能投影的月活用户从2017年的 35万增长至2021H11的173万人。

2）从人均消费看，极米充分受益于国内消费者日渐提升的视频付费习惯，ARPU从2017年的13元增至2020年的28元，预计2021年能够达到40元。

在量价齐升的驱动下，2020年极米的互联网服务收入为4126万（同比+94%），2021H1收入2946万元（同比+60%）。

互联网增值服务是小而美的增长亮点。互联网增值服务不同于其他实体生产业务，成本主要来源于软件系统的维护，因此毛利率较高，达到90%。

随着产品销量增长和付费意愿提升，该业务板块将给公司带来较大的利润，2020年该业务以 1%的收入带给公司4%的毛利，是小而美的增长亮点。

5. 盈利预测

营收：从国内市场看，

1）整机收入：

家用场景下，受益于产品性能迭代带来的销量和售价提升，智能投影迎来量价齐升。商用场景下，酒店、足浴店和私人影院的智能投影渗透率提升驱动行业规模增长。

2）配件收入：

支架、幕布等配件的销售与整机销售有强烈的正相关，占总营收比例的5%左右。

3）互联网增值服务：

极米智能投影销量拉升的GUMI用户人数，叠加消费者视频付费意愿增强，互联网增值服务快速成长。

从海外市场看，

1）日本市场：依托经销商的加持，公司在日本市场的经营比较成熟。

极米2020年已实现日本线上和线下全渠道覆盖，预计未来三年出货量持续增长。同时，极米未来可能会减少对百度日本经销商的依赖，届时将能提升进一步阿拉丁的营收和毛利率。

2）其他海外市场：当前欧美市场的智能投影市场相当于以往的中国，预计未来能像国内一样迎来扩张期。

极米当前已经逐步进入北美、欧洲市场，这些市场还没有直接的竞争对手，预计极米在先发优势下，海外营收增速高于海外市场行业的发展。

毛利率：从不同业务看，

1）整机：从成本看，21年Q1自研光机占比达到90%，假设今年能够全部自研，能够使成本稍降，其他条件不变的情况下，2022-2023年智能微投的成本与2021年保持一致。

从营收看，产品结构迭代下，单价稳步提升是未来趋势，叠加海外毛利率更高，在其收入占比提升的背景下，预计毛利率能逐步增长。

2）配件：该业务毛利保持在40%左右，因此配件的成本与营收挂钩。

3）互联网增值服务：该服务的成本大部分用于系统的维护和升级，2020年毛利率为90%，预计未来毛利率与2020年保持一致。

盈利预测：

预计公司2021-2023年营收分别为40.71/55.81/72.87亿元，三年内增速达34%；净利分别为4.51/6.61/8.81亿元，增速达40%。对应EPS为9.01/13.22/17.63。

绝对估值：

假设未来3-8年内增长率为16.5%，永续增长率为5%，得到公司市值为319.09亿元，对应每股价值638元。

相对估值：

我们选取石头科技、科沃斯、安可创新作为极米的可比公司，根据2021年11月8日的Wind一致预期，得到2021-2023年行业平均PE为44、31和24倍。

考虑智能投影未来海内外市场空间广阔，极米作为龙头充分受益，可对标行业水平，给予公司2022年48倍PE，对应合理价格635元。结合绝对和相对估值，我们给予目标价635元。

6. 风险提示

（1）经济乏力风险：

智能投影作为消费升级背景下的非刚需性产品，若经济增长乏力、人们消费欲望降低，会较大的影响产品销量。

（2）研发进度不及预期风险：

未来市场增长需要企业制造出性能更好的产品，才能深化智能投影渗透率。若极米在研发上停滞不前或方向错误，会给公司带来较大的不良影响。

（3）原材料价格波动风险：

极米有 96%的成本源于原材料，根据招股书成本增加 1%会导致利润减少 0.77%（按 2019 年数据测算）。若原材料成本或海外汇率发生不利变动，对公司的利润端将产生较大的影响。

（4）零件依赖海外风险：

公司有 20-30%的原材料源于境外厂商，其中公司全部智能微投均采用 DLP 方案，其核心的 DMD 器件全部源于美国德州仪器公司，若中美贸易争端再起，或美国疫情复发停工，将较大地影响极米的生产。

（5）海外贸易风险：

近期多家中国投影仪品牌因刷单被亚马逊封号而遭受重挫，极米未受波及。但多变的海外政策对极米的出海计划有潜在不良影响。

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