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1. 公司概况

1.1 公司简介

公司立足于排气系统管件、气门嘴等传统汽车零部件，并向 TPMS（胎压监测系统）、传 感器、360°环视系统、毫米波雷达等汽车电子产品和轻量化结构件延伸，积极培育新增 长点。1997 年公司成立，主营产品从最初的气门嘴、平衡块、排气系统管件拓宽到仪表 梁、扭力梁、副车架等轻量化结构件以及 TPMS 胎压监测系统、汽车传感器、毫米波雷 达等汽车电子产品，客户为大众、丰田、通用、上汽、一汽等国内外知名主机厂和佛吉 亚、天纳克等全球著名汽车零部件一级供应商。2017 年公司在上交所上市，2018 年公司 实现营收 23.05 亿元，归母净利润 1.55 亿元，目前在国内拥有上海松江、安徽宁国两个 生产基地，在国外拥有德国、匈牙利 2 个生产基地，并在加拿大、德国、波兰、香港等 地建有分支机构。

公司传统产品仍然为利润主要来源，但是汽车电子产品和轻量化结构件等新产品将贡献 业绩弹性。公司传统零部件产品包括排气系统管件、气门嘴、平衡块等，2018 年三者营 收占比合计 66.77%，毛利润占比合计 78.52%，是公司目前业绩主要来源。轻量化结构件 和 TPMS（胎压监测系统）、传感器、360°环视系统、毫米波雷达等汽车电子产品是公 司近年重点发展产品，2018年TPMS （胎压监测系统）营收占比23.76%，毛利润占比15.18%。

近几年公司传统产品营收增速持续放缓，营收同比增速已从 2016 年的 19.87%逐步降至 2018 年的 8.80%。但是 TPMS（胎压监测系统）、轻量化结构件、传感器等新产品收入增 幅较快，将是公司业绩弹性主要来源。2016-2018 年 TPMS 营收年复合增速达 35.75%。 2017 年轻量化结构件、传感器营收同比增速分别为 40.04%、155.00%。

不论是传统零部件产品，还是汽车电子产品，公司都能够在细分领域做成国内或者国际 龙头。据估算 2018 年气门嘴全球市场份额约 13%、排气系统管件中的尾管全球市场份额 约 21%。公司 TPMS（胎压监测系统）已成为国内 OEM 市场龙头，2018 年在国内 OEM 市场市占率为 23%左右（此处单指发射器的市占率）。另外，公司前瞻布局的 360°环视系统将于 2019 年底量产，未来 2-3 年内毫米波雷达、汽车动态视觉系统等产品也将相继 落地进入量产，这些汽车电子新产品均有望复制 TPMS 的成功。（注：产品市占率为我们 推算结果）

公司客户覆盖非常广泛，包括全球主要的整车企业、一级供应商以及独立售后市场流通 商三大类。在主机厂客户方面，公司拥有对奥迪、通用、长城等多家主机厂原配供应的 经验；在一级供应商方面，公司为弗吉亚、大陆、汇众等公司持续供应；在售后市场上， 公司拥有米其林驰加系统、DISCOUNT TIRE 等服务经验。

公司收入和利润增长持续性很好，12-18 年 CAGR 均为两位数，并且利润复合增速高于 收入复合增速。2012-2018 年公司营收均保持正增长，每年增速均为两位数，12-18 年年 复合增速达 16.06%；2012-2018 年公司归母净利润总体增长较快，年复合增速达 19.97%。

公司 12 年以来毛利率始终维持在 30%以上，高于行业平均水平；2013-2017 年净利率保 持上升趋势，2018-2019 年有所下滑。2012-2018 年公司毛利率均保持在 30%以上的较高 水平，公司毛利率保持较高原因：气门嘴、排气管件产品在公司营收占比保持在 60%-70%， 而气门嘴、排气管件产品毛利率约 40%，高毛利率产品是营收的重要构成。2013-2017 年 公司净利率持续提升，2018 年-2019 年有所下滑，主要原因为 18-19 年乘用车行业销量较 大幅度负增长、产品毛利率持续下行、霍富亏损等。

公司投入大量资金研发汽车电子类产品，研发费用率显著高于行业平均水平。过去五年 公司研发费用占营收比例处于 5.7%-7.9%之间，高于行业平均水平的 4%，并且公司这一 比例还呈现小幅上升的趋势，主要原因是公司坚持布局汽车智能化，在汽车电子产品的 研发上投入较大，而汽车电子领域投资巨大、周期较长。

……

1.2 产品列表

公司产品梯队合理，兼顾短中长期。传统零部件气门嘴和排气系统管件稳固基盘，贡献 稳定现金流，短期有 TPMS（胎压监测系统）快速放量，中长期有传感器、360°环视系 统、毫米波雷达、动态视觉系统等电子产品和轻量化结构件加持。

我们将公司的产品分为三类：

①传统产品：排气系统管件、气门嘴和平衡块等传统零部件，是公司目前业绩的主要贡 献力量，能保持稳定的增长。

②短期增量产品：TPMS（胎压监测系统），在我国实施强装政策下短期能为公司业绩贡 献较大增量。

③中长期增量产品：传感器、毫米波雷达、360°环视系统、动态视觉系统等汽车电子相 关产品和轻量化结构件，顺应智能化、网联化大势有望能为公司带来业绩新增量。

下文将依次介绍这三类产品。

 传统产品：排气系统管件、气门嘴、平衡块

排气系统管件：汽车排气系统由排气歧管、热端连接管、挠性管、三元催化器、共鸣器、 消音器及尾管 7 部分组成。排气系统管件是排气系统中连接排气歧管、三元催化器、消 音器、共鸣器的各种管件的总称，主要指各种热端连接管件、弯管、挠性软连接管、尾 管及装饰尾管等。公司生产的排气系统管件主要为排气装饰尾管和连接排气歧管和三元 催化器的热端管。目前主要向佛吉亚、天纳克、康奈可等汽车排气系统一级供应商供应 尾管、热端管，通过这些供应商配套福特、通用、宝马、奥迪、丰田、奔驰等主机厂。

尾管：装饰管件，安装尾管的主要是乘用车，单车安装 1-4 个不等；

热端管：连接管件，连接排气歧管和三元催化器，单车安装 1-3 个热端管。

气门嘴：气门嘴是用于充放轮胎内气体并能保持胎内气压的单向阀门。按材质可以分为 橡胶气门嘴、金属气门嘴；按安装方式可分为卡扣式气门嘴、压紧式气门嘴；按是否安 装 TPMS 发射器，可分为传统气门嘴和 TPMS 气门嘴。公司是全球气门嘴 OEM 市场主 要供应商，在传统气门嘴优势的基础上，致力于代表行业趋势的 TPMS 气门嘴产品。公司气门嘴产品供应了福特、通用、大众、菲亚特克莱斯勒、现代等整车厂，同时也是全 球 TPMS 制造商大陆等的 TPMS 气门嘴主要供应商。

平衡块：汽车平衡块是用于车轮动平衡的基本耗材，作用是让车轮的质量差距尽量缩小， 以达到相对平衡的状态。具体来说，使车轮质量相对平衡需要在车轮质量偏小处增加适 当的配重，这种配重就是车轮平衡块。

 短期增量产品：TPMS（胎压监测系统）

TPMS 全称为轮胎压力监测系统，是一种采用无线传输技术，利用传感器采集汽车轮胎 压力、温度等数据，并将数据传送到驾驶室内的控制器中，以数字化的形式实时显示汽 车轮胎压力和温度等相关数据，并在轮胎压力出现漏气、低压、高压、高温等危险状态 时以蜂鸣或语音等形式提醒驾驶者的汽车主动安全系统。乘用车的 TPMS 系统包含 4 个 发射器以及一个可选的胎压信息接收器。

公司 TPMS 持续升级，现已推出第四代产品。公司不断改进和采用新设计、新工艺提升 产品质量，使 TPMS 发射机更轻、更小、功耗降低、成本更低，现已推出仅 8 克的 TPMS 模块。

 中长期增量产品：其他汽车电子产品和轻量化结构件

其他电子产品主要为传感器、360°环视系统、毫米波雷达以及其他更高端的智能驾驶相 关电子产品（动态视觉传感器、红外热成像传感器等）

传感器

传感器是汽车电子控制系统中信息的主要来源。传感器主要用于测量汽车在各种运行状 态下相关部件的工作参数，并将它们转换成标准的电信号后送给 ECU（电控单元） ，ECU 根据这些信息进行运算处理后发出指令对执行元件进行适时地控制。目前，一辆普通家 用轿车大约有几十到近百个，而豪华轿车有多达两百个传感器。各类传感器已广泛应用 于汽车发动机控制、底盘控制、车身控制、故障诊断以及音响、通讯、导航等方面。

公司传感器产品最主要为压力类传感器和光雨量传感器。

压力类传感器：采用 MEMS 技术，应用于汽车发动机进气歧管、空调系统、商用车 SCR 系统及汽车刹车系统等。发动机相关传感器将受益于近期汽车排放标准国五升级国六。

光雨量传感器：采用环境光和红外线双重采集，实现自动大灯开关和自动雨刮的功能。

360°环视系统

360°环视系统：360°环视系统是在汽车周围架设能覆盖车辆周边所有视场范围的 4-6 个摄像头，通过采集车辆四周的影像，经过图像处理单元一系列的智能算法处理，最终 形成一幅车辆四周的全景俯视图显示在中控台的屏幕上，直观地呈现出车辆所处的位置 和周边情况。该系统帮助驾驶员准确判断周边环境、障碍物的相对距离和方位，有效减 少刮蹭、碰撞、陷落等事故的发生。

与传统图像倒车影像系统的区别：传统的基于图像倒车影像系统，只在车辆尾部安装摄 像头、覆盖车辆尾部周围有限的区域，在狭隘拥堵的市区和停车场容易出现碰撞和剐蹭 事件。360°环视系统可以提供车身周围实时高清图像，极大程度地扩大驾驶员视野，降 低因车辆周围和车头的盲区造成的驾驶隐患。

毫米波雷达

车载雷达分为超声波雷达、毫米波雷达和激光雷达，主要用于探测距离和速度。由于激 光雷达成本较高，目前用于 ADAS 的主要是超声波雷达和毫米波雷达。公司雷达产品主 要聚焦于毫米波雷达，主要聚焦于77GHz毫米波雷达（现在已经战略性放弃24GHz产品） ， 24GHz 毫米波雷达探测距离短，探测角度大，在中短距离有明显优势，主要应用于 BSD （盲点监测）、FCTA（前方车流警示）。77GHz 毫米波雷达探测距离长，角度小，识别精 度更高且穿透能力更强，主要应用于 ACC（自适应巡航控制）、AEB（自动刹车辅助）系 统。

其他更高端的智能驾驶相关电子产品（动态视觉传感器、红外热成像仪等）

2019 年多个围绕智能驾驶感知的传感器产品相继亮相，看好公司在智能驾驶领域的发展 潜力。2019 年公司在 G60 科技走廊汽车动态视觉与雷达传感器新闻发布会上发布了自主 研发的动态视觉传感器、77 GHz 毫米波雷达、双目前视系统、红外热成像夜视仪、驾驶 员预警系统、车用人脸识别系统等产品。

动态视觉传感器：动态视觉传感器采用独特的光流模式，搭载自主芯片，简化了机器视 觉算法，具备突出的成本优势。动态视觉是具有前瞻性的一项技术，一般在汽车实现 L4 以上级别自动驾驶时发挥重要作用。公司产品后期会首先在宇通客车上试装。

疲劳驾驶监控系统：驾驶员预警系统利用图像传感器采集驾驶员的面部信息，对头部、 嘴部特征进行检测，对驾驶员疲劳及注意力分散等不安全状态进行实时监控和预警，降 低发生交通事故的可能性。

红外热成像夜视仪：利用红外技术检测物体热辐射的红外线特定波段信号，将该信号转 换成可供人类视觉分辨的图像和图形，并可以进一步计算出温度值。红外热成像夜视仪 不受光强、电磁干扰影响，可以实现全天候 24h 工作，为驾驶员提供更清晰的视野。

车用人脸识别系统：人脸识别技术应用于车载驾驶安全中。驾驶员进入车内时系统会自 动启用前方摄像头进行人脸识别，验证驾驶员的身份。在光线较暗的环境中，系统会自动启动近红外摄像头采集近红外图像，利用交叉光谱法将近红外图像转化为可见光图像， 提高人脸识别效果。

轻量化结构件

保隆的轻量化结构件主要是指通过内高压成型工艺生产钢制零件，包括副车架管件、扭 力架、悬挂支架管件等。

内高压成型工艺帮助车身减重，还能减少制造成本。车身轻量化主要途径是结构和材料， 空心结构整体构件是实现车身轻量化的有效途径之一，内高压成型就是一种制造空心整 体构件的先进制造技术。内高压成型技术是一种利用油液为传压介质、使管件成为需要 的工件形状，并提高材料整体刚度、疲劳强度及零件成型精度的工艺手段。与传统冲压 工艺相比，其优势在于用空心替代实心、变截面代替截面、整体代替分块，使零件重量 下降，并且成型工艺过程短，可以有效降低工装开发及后续制造成本。内高压成形的空 心零件较冲压焊接组合件可减重 20%-30%，材料利用率提高 30%-50%。

1.3 产能列表

公司生产基地以国内为主，并通过外延并购获得海外基地。在国内，公司拥有上海松江、 安徽宁国两大生产基地，上海松江基地主要负责 TPMS 等传感器类产品的生产，安徽宁 国负责传统零部件产品和轻量化结构件产品的生产。

在国外，公司拥有德国、匈牙利两个生产基地，德国、匈牙利生产基地是 2018 年收购 PEX 及其子公司所获，主要负责生产传感器产品。

安徽宁国和上海松江是公司目前主要生产基地，已有产能充足。目前公司两大生产基地 为安徽宁国和上海松江，现有产品均在这两大基地生产。从产品类别上看：

①传统零部件方面：公司目前已具备年产 2150 万支排气系统管件的能力，其中尾管年产 能 1550 万支，热端管年产能 600 万支；气门嘴产品具备年产能 35100 万支；平衡块产品 具备年产能 15000 万支。

②汽车电子类、轻量化结构件方面：公司目前已具备年产 1200 万支 TPMS 的能力，其中 TPMS 发射器年产能 1000 万支，TPMS 控制器年产能 200 万支；轻量化产品具备年产能 200 万支；传感器产品具备年产能 480 万支。

智能化与轻量化是公司未来重点发展方向，相关产品产能正有序扩建。公司目前在建产 能主要围绕汽车电子、轻量化相关产品，这也是未来公司的重点发展方向。

 汽车电子类：①TPMS拟扩建2000万支发射器和250万支控制器的年产能，截至2018 年底项目进度分别为 500/2000、100/250，剩余部分将于 2020 年底建成，建成后公司 将新增 1500 万支 TPMS 发射器和 150 万支 TPMS 控制器的年产能，届时 TPMS 发 射器年产能将达到 2500 万支、TPMS 控制器年产能将达到 350 万支。②传感器拟扩充 800 万支的年产能，截至 2018 年底项目进度为 280/800，剩余部分将于 2020 年底 建成，建成后公司将新增 520 万支传感器的年产能，届时传感器年产能将达到 1000 万支。

 轻量化产品：轻量化结构件相关产品拟扩充 200 万件年产能，截至 2018 年底项目进 度为 160/200，剩余部分将于 2020 年中建成，建成后公司将新增 40 万件轻量化结构 件的年产能，届时轻量化结构件年产能将达到 240 万支。

 传统零部件：排气系统管件拟扩充 700 万支尾管和 260 万支热端管的年产能，截至 2018 年底项目进度分别为 550/700、200/260，剩余部分将于 2020 年中建成，建成后 公司将新增 150 万支尾管和 60 万支热端管的年产能，届时尾管年产能将达到 1700 万支、热端管年产能将达到 660 万支。

2. 核心竞争力分析

2.1 传统业务做到世界领先水平，证明其拥有优秀基因

 排气系统管件业务和气门嘴业务全球市占率领先

排气管件和气门嘴业务是公司的传统业务，公司在生产规模、研发、供货和产品品质各 方面的优势逐渐体现，在技术壁垒较低较为分散的市场中逐渐脱颖而出，成为全球龙头。

排气管件：据估算 2018 年公司排气尾管全球市占率约 21%，全球尾管市场供应主要分为 两类：一类是以保隆和丹麦Tajco Group为代表的全球性二级供应商，具备全球供货能力， 尾管年产能较大；一类是以美国 AMG 和美国 Breitinger 为代表的区域供应商，依托于地 缘优势，为区域客户提供尾管配套服务，生产规模和产能相对较小。

气门嘴：据估算 2018 年公司气门嘴全球市占率约 13%。全球气门嘴 OEM 市场主要由保 隆、桑萨塔、太平洋、Alligator、Wonder 等供应。公司气门嘴 AM 市场销售主要集中 在北美、欧洲等发达市场，这些市场已建立了完善的独立售后服务体系，主要由大型汽 修连锁店面对终端消费者，主要由保隆、桑萨塔、太平洋、万通智控等少数供应商供应。

 排气管件和气门嘴业务做到世界顶尖水平，证明其具有优秀基因（四个方面）

由于排气管件和气门嘴业务技术壁垒较低，但是公司在行业内逐步做到世界级龙头，我 们认为核心原因为公司在发展过程中逐步具备了优秀基因，主要有以下四个方面：综合 管理运营能力、成本控制能力、全球供货能力、快速响应定制化能力。以下将分别论述。

①建立 BMS 和 BPS 等现代经营管理制度、打造高效供应链体系，综合管理管理运营能 力较强。公司建立了 BMS 保隆管理体系（包含制度与流程） 、BPS 保隆生产体系（包含 精益生产的工具）等一系列现代化经营管理制度，以制度和流程来规范企业运作，并通 过 ERP、预算系统等信息系统固化，形成了有序、高效的企业管理模式。另外，公司从 物流、库存、成本等方面入手，精心搭建了一个灵活高效的供应链体系，有效控制成本 和满足客户的需求，如实施 VMI 库存管理模式以订单拉动方式及时补货，提高库存周转 率；采用灵活定价机制，与供应商预测并提前锁定受市场波动较大的原材料价格，保证 成本稳定性。此外，公司还通过智能制造系统对信息数据进行统一集成处理与分析，对 客户需求、采购执行和产品交付等全过程精确管控以缩减交货周期，降低业务成本。

②具有较强的成本控制能力，毛利率和净利率都长期显著高于平均水平。

与申万零部件行业对比：过去五年 SW 汽车零部件行业平均毛利率基本在 20%上下，而 公司毛利率在 30%-36%之间，好于整个行业；过去五年 SW 汽车零部件行业平均净利率 约 7%，公司 5 年平均净利率约 8%，好于行业，且行业净利率的总体趋势在下行而公司 净利率趋势总体上是上升的，19 年上半年净利率较低主要是因为保霍电子并表整合初期 投入较大处于亏损。

与万通智控对比：公司规模化生产后营业成本下滑趋势较为明显，2018 年营业成本占营 业收入的 67.1%，低于直接竞争对手万通智控的 72.3%；在管理费用方面公司管理费用率 （不含研发）为 5.8%，低于万通智控的 10.2%。公司与万通智控在气门嘴业务上存在直 接竞争关系，但在保隆的规模化生产和成本控制下，保隆产品的毛利率处于绝对领先的 水平。

③实现全球仓储网络布局，全球供货能力强劲。在降本清库压力下，越来越多的整车制 造商及零部件产品 AM 市场独立售后流通商采用零库存的库存管理模式，库存的管理转 移到零部件企业，这对零部件供应商的销售网络及仓储体系提出了更高的要求。由于公 司 OEM 客户主要采取零库存和 JIT 的供应链管理模式，公司在 OEM 客户周围建立或 租用仓储中心为整车制造商提供配套，存货储备周期通常为 35 天左右。截至 2017 年 5 月，公司在国内外共设有49 个第三方仓储点和4 个公司仓储，具备极强的全球供货能力。

④响应速度快，定制化服务能力强。排气系统管件中的装饰尾管是外观件，非标定制化 特征非常明显，这种非标定制化产品对供应商的响应速度和定制化服务能力要求较高。 而保隆作为中国的民营企业，比欧美企业在响应速度和定制化服务方面表现更为出色， 所以能够持续扩大市场，成为全球龙头。

 排气系统管件和气门嘴业务的成功存在“可复制性”，公司具有的优秀基因对其他新 业务的发展将起到极大的支撑作用。

排气管件和气门嘴业务做到世界顶尖水平，这些业务的技术壁垒较低，最开始市场也非 常分散，但是公司都能够做到全球第一的水平，这证明保隆必有过人之处。

公司的排气系统管件和气门嘴业务的成功已经证明其有优秀基因，其传统业务的成功具 有可复制性，这些优秀基因对其他业务的发展将起到极大的支撑作用。优秀基因体现在 综合管理运营能力、成本控制能力、全球供货能力、快速响应定制化能力。

除了这些优秀基因对其他业务的发展起到支撑作用外，传统业务和其他新业务在生产工 艺、供货渠道、客户资源方面也存在一定的协同。

① 生产工艺的协同。汽车零部件生产工艺多有共通之处：排气管件和轻量化结构件都属 于高压成型工艺产品，已有的排气管件制造工艺和设备大多可以运用在轻量化结构件 上；公司生产气门嘴，而 TPMS 系统也需要气门嘴。

② 供货渠道协同：全球供货能力的覆盖。公司在境外通过新设或者收购的方式建立了 4 家全资子公司、2 家控股子公司、1 个销售办事处，将产品销往 80 多个国家和地区。 截至 2017 年 5 月，公司在国内外共设有 49 个第三方仓储点和 4 个公司仓储。在销售 TPMS、传感器、360°环视系统等其他产品时，能够利用已有的全球供货渠道，以较 快速度和较低成本完成订单存货储备和分销。

③ 客户资源协同：保隆已有客户广泛而稳定。保隆主要客户包括全球和国内主要的整车 企业如大众、奥迪、丰田、通用、福特、日产、本田等；公司也与全球范围内的大型一级供应商如佛吉亚、天纳克、康奈可、延锋、麦格纳、大陆等建立了稳定、长期的 供货关系；公司在北美和欧洲与知名独立售后市场流通商如 Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT 和伍尔特等建立供应关系。这些客户广泛而稳定，为保隆的其他 产品的销路提供了很大的便利。

2.2 TPMS 做成国内龙头，证明其在汽车电子方面的深厚积累

据不完全统计，中国国内之前研制出 TPMS 产品的企业有数百家，但是至今存活下来的 真正实现量产的不到 10 家，而真正在 OEM 市场成为世界级供应商的只有公司一家。保 隆不仅能够在排气系统管件和气门嘴这种传统产品领域做到世界顶尖水平，而且还可以 在 TPMS 这种寡头垄断的汽车电子产品领域做到世界领先水平，这足以证明保隆必有过 人之处。

保隆 TPMS 产品在国内市场和国际市场均为寡头，地位突出，国内前装市场寡头之一， 与 Huf 合资成立保富电子有望在全球市场跻身至第三。

国内市场：在国内市场，公司为自主龙头，2018 年市场份额在 23%左右（此处单指发射 器的市占率），主要配套自主品牌及少量合资客户，大陆和喜莱德市占率都在 20-30%左 右，剩下市场被联创电子、驶安特、铁将军、同致电子、万通智控等瓜分。

全球市场：在森萨塔收购 Schrader，保隆与 Huf 的合资公司成立之后，全球市场主要参 与者为森萨塔、太平洋、保隆（包含保隆霍富）以及大陆集团。在保隆霍富合资公司成 立后保隆销量翻番，有望超越太平洋跻身至全球第三。

TPMS 研发与制造需要使用大量的电子技术，而保隆目前已经完全掌握了这些电子技术。 公司为 TPMS 产品中游模块组装生产厂商，TPMS 产品的核心技术主要包括 TPMS 自动 定位技术、气门嘴角度可调的发射模块、在线式流水标定技术、无线射频设计技术、无 源 TPMS 发射器、TPMS 双向通信系统、低电流驱动技术、模块激光焊接密封技术等。

公司目前正从中游模件组装厂商向产业上下游进行技术覆盖，迎合了 TPMS 传感器模块 的技术发展。TPMS 发射模块将向高度集成化、单一化、无线无源化方向发展。公司目 前正从中游模件组装厂商向产业上下游进行技术覆盖，巩固已有的天线、MCU 技术优势， 并在传感器技术上持续突破，随着市场对 IC 部件高整合度和高可靠度的要求，公司在模 块组装和技术覆盖的优势下，有更综合的平台实现 TPMS 传感器模块化的发展趋势。

TPMS、传感器、360°环视系统和毫米波雷达均是汽车电子类零部件，公司以 TPMS 为 切入口，在掌握了汽车电子一系列核心技术之后，可以将这些技术应用在其他电子产品 开发上。另外，在生产工艺和产业链共性上这些产品之间也具备协同效应，

技术和生产工艺层面：

1）传感器：TPMS 本身是一个集成了半导体压力传感器、半导体温度传感器、数字信号 处理单元和电源管理器的片上系统模块，故动力总成系统压力传感器与内置式 TPMS 的核 心都是压电元件，因此公司新进入的传感器领域与TPMS在技术和工艺上存在较大的共性， 有助于节省研发和生产制造的成本和时间。

2） 360°环视系统和毫米波雷达： TPMS 的信号处理和反馈系统的研发经验有助于 360° 环视系统和毫米波雷达的开发，而成熟度较高的生产工艺极大缩短了保隆量产的时间。

产业链层面：

由于 TPMS 和新开发的汽车电子产品的产业链上下游存在高度的重合性，新产品在上游 采购和下游销售上具备较好的市场基础。

3. 业绩驱动力

3.1 TPMS 收入端将大幅增长，且毛利率或将触底回升

 TPMS 的存在的必要性及产品分类

TPMS 存在的必要性：

①TPMS 可以实时检测轮胎的气压、温度，及时发现轮胎气压不足、过高、漏气等情况， 防止出现爆胎事故。根据资料显示，每年发生的交通事故中，约有 30%是因胎压过低导 致摩擦过热爆炸、或因胎压过高直接引起爆炸，在高速公路中由胎压问题引发的事故比 率更是高达 50%。TPMS 已被业界公认是预防爆胎的有效技术。

②轮胎气压不足，会导致油耗上升，轮胎寿命下降。数据显示当胎压低于正常值 30%， 单位汽油行程下降 6.25%，轮胎寿命下降 37%。TPMS 可以实时显示轮胎气压，让驾驶者 及时发现胎压不足的情况，从而避免胎压不足导致的油耗上升和轮胎寿命下降。

近年来业界对于汽车主、被动安全系统越来越重视，TPMS 与 ABS、EBD、EPS 等汽车 安全系统产品相比，具有“事前主动性”，目前已成为继 ABS、安全气囊之后的第三大汽 车安全系统。

按照工作原理的不同,TPMS 可以分为:间接式 TPMS 和直接式 TPMS。

直接式 TPMS：利用安装在四个车轮轮胎里的传感器直接对轮胎的气压、温度进行测量， 再通过无线传输将信息发送到控制器上，并显示、预警的安全系统。当轮胎气压过低、 过高、有快速渗漏或者轮胎内温度不正常时，系统自动发出报警。

应用主机厂：国内几乎所有自主品牌、美系、日系、韩系等合资厂均采用此方案。

间接式 TPMS：是指非直接测量汽车轮胎压力而是通过其他一些如轮速、频率等参数再 利用轮胎的力学模型间接计算出轮胎气压的一种胎压监测系统。比如，最常用的方式是 直接利用车辆的ABS轮速传感器检测各轮速度，通过比对各轮速度差异，发现胎压异常。 间接式 TPMS 在不需要额外的装置，只需要更新软件即可（轮速传感器为整车必备部件）。 应用主机厂：一汽大众的奥迪，上海大众的斯柯达、朗逸、帕萨特等德系车。

只有直接式 TPMS 能满足法规要求，间接式 TPMS 不能满足法规要求，将逐步被淘汰。 间接式 TPMS 的监测能力与汽车负载有关，一般负载越大监测效果越好，同时又受速度 影响较大，一般不能超过 100km/h，且在轮胎重新安装或者 TPMS 复位后的标定比较麻 烦，但是只要通过软件更新就可以增加 TPMS 功能，成本很低。直接式 TPMS 监测精度 更高，不论车辆处于行驶状态还是停止状态都可以进行检测、显示胎压并报警，需要安装发射器和控制器。但是基于强制性法规的要求，气压偏离正常 25%时，系统必须发出 报警，只有直接式 TPMS 才能满足这一要求。

直接式 TPMS 包括发射器、控制器、LCD 显示屏三个部分组成：

发射器：包括芯片（MCU 芯片、温度和压力传感器芯片、RF 射频发射芯片）、天线、锂 电池，安装在轮胎气门嘴上，每个轮胎安装一个发射器。

控制器：包括芯片（MCU 芯片、RF 射频接收芯片）、天线，控制器可与车身控制模块集 成，部分 OEM 厂商不采购 TPMS 控制器，因此，部分车需要一个控制器，部分车不需要。

LCD 显示屏：前装 TPMS 系统可直接用车辆本身显示屏，不需要额外安装，后装 TPMS 系统需要单独配置 LCD 显示屏。

直接式 TPMS 根据发射器的安装位置可以分为内置式 TPMS 和外置式 TPMS，目前内置 式为主流，用于前装市场，而外置式只能用于后装市场。

随着乘用车前装 TPMS 的推广，外置式 TPMS 将逐步被淘汰。内置式 TPMS 的发射器安 装在气门嘴里面，在轮胎内部。外置式 TPMS 安装在气门嘴外，通过防盗螺母安装。内 置式TPMS检测精度、安全性都比外置式TPMS高，所有OEM厂商都采用内置式TPMS，而外置式 TPMS 安装更方便，可自行加装，随着乘用车前装 TPMS 的推广，外置式 TPMS 将逐步淘汰。

 中国 TPMS 市场爆发的主要驱动因素为国家政策强制安装 TPMS

TPMS 于上世纪 90 年代末最开始是作为豪华车型的配置，因其良好的安全性能、节能环 保性能后来逐渐在中高档车型上得到广泛应用。随着业界对于汽车安全重视程度的提高， 美国和欧盟分别于 2007 年和 2012 年强制所有车辆安装 TPMS，日本、韩国、俄罗斯、 伊朗等国家也陆续推出 TPMS 强制法规，TPMS 进一步普及。

中国效仿欧美法规，出台 TPMS 强制国家标准，2019-2021 年中国 TPMS 渗透率将快速 提升。中国于 2006 年开始启动 TPMS 产品应用和技术发展工作；2009 年制定了推荐性 国家标准《基于胎压监测模块的汽车轮胎气压监测系统》(GB/T 26149-2010)，主要基于 双向直接式 TPMS 功能和技术指标，提出了世界上最为严格的 TPMS 功能及性能要求。 但对于 TPMS 前装推动作用不明显，2017 年中国市场 TPMS 渗透率约 30%，主要安装于 中高端车型上。2017 年 10 月 14 日，国家标准化管理委员会正式批准了强制性国家标准 《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB 26149-2017），要求自 2019 年 1 月 1 日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有生 产的乘用车开始实施强制安装要求。

强制政策的出台意味着 2020 年中国生产的乘用车都必须安装 TPMS，TPMS 的渗透率在 2020 年将接近 100%，而 2018 年中国乘用车市场的 TPMS 渗透率约为 40%，2018-2020 年中国 TPMS 渗透率将从 40%快速提升至接近 100%。

 TPMS 市场空间测算

2021 年中国 TPMS 市场空间将高达 36 亿元，2019-2021 年 CAGR 将高达 28%。强制法 规的出台促使 TPMS 的渗透率在 19-20 年快速提升，到 2020 年将接近 100%。假设 2018 年 TPMS 的渗透率约为 40%，发射器单价约 35 元/只，控制器单价约 50 元/只，那么可以 得到 2018 年中国 TPMS 的前装市场空间为 17.88 亿元，假设 19-21 年乘用车产量增速依 次为-10%、5%、3%，TPMS 渗透率分别为 60%、90%、100%，TPMS 单价年降 8%、6%、 4%，则 19-21 年中国 TPMS 市场空间分别为：22.24 亿元、32.82 亿元、36.19 亿元，年均 复合增速约28%。 (此处TPMS单车配套价值量按照单车4个发射器和1个控制器来计算， 现在很多汽车的控制器不单独采购，而是集成在汽车的车机系统中，所以 TPMS 市场空 间实际值应该比这里的测算的要更小一些。)

欧美日韩等主要的汽车市场已早于中国实施强制性的TPMS法规，其渗透率已达到100%， 根据欧盟、美国、日本、韩国 2018 年的销售数据，可以估算出其 TPMS 的前装市场空间 分别为：26.67、30.40、9.17、2.72 亿元。

 TPMS 产业链各环节的竞争格局分析

TPMS 产业链分为上游零部件环节、中游模组环节及下游整车厂及售后环节。

①上游零部件环节：TPMS 所需的零部件主要有芯片、电池、天线。

芯片是 TPMS 产品的核心，决定了 TPMS 产品的性能，占 TPMS 总成本的 40%-50%。芯 片包括 MCU 芯片、MEMS 传感器芯片、RF 射频芯片、LF 低频唤醒芯片。设计、制造 这些芯片的厂商很多，但是能够把这些芯片集成为 TPMS 发射器/控制器芯片的厂商，主 要有英飞凌、恩智浦、通用电气、迈来芯等，其中英飞凌作为全球第一大 TPMS 芯片供 应商，连续 12 年市场占有率全球第一。

国产芯片厂商的崛起，有利于打破国外厂商的垄断，TPMS 芯片成本有望下降。国内厂 商广东合微、宁波琻捷、合肥杰发也已进入 TPMS 发射器/控制器芯片制造环节，2016 年 7 月，广东合微发布全球最小的 TPMS 芯片方案，成为亚洲第一家具备量产 TPMS 芯片 能力的厂家；2018 年 4 月，宁波琻捷发布通过车规级认证的 TPMS 芯片，并已经出货 30 万颗，成功打入汽车前装和后装市场。

TPMS 所采用的电池为高温锂亚电池，占 TPMS 成本 15%左右，技术门槛较高，主流的 生产商有日本 SONY、美国 MAXWELL、以色列 TADIRAN、瑞典 RENATA 以及国内的 亿纬锂能等厂商。公司采用 SONY 的锂电池，供货渠道稳定。

②模组环节：厂商采购 TPMS 芯片、电池、天线等，通过 SMT 贴片、装配、封测等步骤， 制作成 TPMS 产品。以公司生产 TPMS 产品为例，模组环节厂商主要发挥以下作用：

1、设计紧凑的封装结构，匹配各种轮辋，承受 2500G 以上的离心力；

2、设计射频天线，确保数据传输稳定；

3、开发相关算法程序，实现 TPMS 的休眠/唤醒、轮胎自动定位等功能；

4、采用激光焊接密封技术，外壳需要达到 IP6K9K 的防护等级；

5、确保充放气实时响应，TPMS 监测与气门嘴充放气互不干涉。

模组环节市场格局：国内市场和全球市场均为寡头垄断格局。目前，该环节约 90%的全球 市场份额已被五大厂商喜莱德、大陆、太平洋工业、天合和霍富占据，其中，喜莱德占 据全球一半的市场份额，大陆市占率在 25%左右。在国内市场，公司为自主龙头，2018 年市场份额在 23%左右（此处单指发射器的市占率），主要配套自主品牌及少量合资客户， 大陆和喜莱德市占率都在 20-30%左右，剩下市场被联创电子、驶安特、铁将军、同致电 子、万通智控等瓜分。

TPMS 国产替代为大势所趋。外资 TPMS 公司研发人员都在国外，在华主要是销售公司或 是生产工厂，其匹配合资厂商有一定的优势（车型都是国外设计好，国内合资厂商只生 产），但是对于匹配自主品牌以及本土化比较高的合资品牌（比如上海通用），国内 TPMS 厂商则更有优势，国内厂商有配套研发、成本和渠道优势。

③整车厂及售后环节：整车厂在 OEM 环节安装 TPMS，售后环节主要是替换损坏或电量 不足的 TPMS。目前，全球主要的汽车市场已立法安装 TPMS，欧美日韩立法较早，其售 后市场也已经比较成熟。

 TPMS 行业国际巨头介绍：

美国喜莱德 1844 年成立，是全球 TPMS 产业绝对龙头。1985 年成为世界上第一家发明 了胎压传感器的公司，长期一直领先市场。2017 年，单独占据了全球约 54.8%的市场份 额。全球超过 60%以上的原装配置汽车采用喜莱德直接式胎压监测系统。2014 年被全球 领先的传感器和控制器制造商森萨塔收购，成为森萨塔的全资子公司。喜莱德是全球唯 一一家拥有自己的专用芯片设计，开发能力的 TPMS 制造商。欧美市场上拥有雪铁龙、 雷诺、沃尔沃、克莱斯勒、凯迪拉克、雪佛兰、道奇、菲亚特、福特、英菲尼迪、吉普、 蓝西亚、莲花、梅赛德斯-奔驰、尼桑、欧宝、雷诺等诸多品牌主机厂客户。

德国大陆 1871 年成立，世界第三大轮胎制造企业、欧洲最大的汽车配件供应商。2014 年初，该集团开发出智能胎压传感技术，能自动读取胎压、轮胎载重和胎纹深度，是胎 压监测领域的一大突破。中国市场方面，大陆集团于 2009 年在上海成立新的亚洲总部的 研发中心，成为拓展中国和亚洲业务的一座重要里程碑。2011 年，大陆集团在中国的第 一家轮胎工厂在安徽省合肥市投产。主要客户有雪铁龙、雷诺、沃尔沃、克莱斯勒、凯 迪拉克、雪佛兰等。

日本太平洋工业 1930 年成立，主要与日系车企配套，如丰田、日野、日产、三菱等。2014 年 1 月，完成 TPMS 发信器生产累计达 1 亿元目标。中国市场方面，太平洋集团在天津， 常熟，长沙拥有三家分公司，主要生产冲压产品及 TPMS。2012 年 6 月，太平洋工业（中 国）投资有限公司与天津成立。

美国天合 2002 年成立，是全球领先的汽车安全系统供应商，汽车安全系统的先驱和领导 者，世界十大汽车零部件供应商之一。2011 年 10 月，天合研发出新一代混合型胎压检测 系统（TPMS）， 借助传感器技术组合提供自动定位功能。2015 年被采埃孚 ZF 收购。中 国市场方面，天合于 1944 年建立了第一个中国合资企业，并于上海建立亚太总部。主要 客户有菲亚特克莱斯勒、现代、起亚、丰田等。

德国霍富 1908 年成立，是欧洲最大的汽车锁具专业制造商。2011 年 Huf 宣布收购 BERU Electronics GmbH 全部股权，由其子公司 Huf Electronics 接管该胎压监测系统公司。2019 年 1 月，德国霍富与中国保隆将各自的 TPMS 全球业务进行整合，成立中德合资公司（公 司占股 55%，霍富集团占股 45%）。 此外，霍富集团分别在上海，烟台，长春，重庆成立 了分公司。主要客户有奥迪、宾利、宝马、兰博基尼、玛莎拉蒂、梅赛德斯-奔驰、Mini、 保时捷、劳斯莱斯、大众等。

 霍富集团的具体情况以及保隆与霍富联合之后的协同效应

与霍富强强联手，共同开拓 TPMS 市场。2019 年 1 月，公司与德国霍富集团成立的合资 公司——BH SENS 正式启动，并在中国、德国和美国三地开始投入运营。根据合资协议， 公司与霍富集团在合资公司的股比为 55:45,包括双方在中国、欧洲和北美的全部 TPMS 业务。合资公司董事会及管理层由双方共同组成，其中公司占董事会五席中的三席，CEO （首席执行官）由公司任命。

霍富集团是专业开发和生产汽车识别认证系统、驾驶者识别认证系统、无钥匙进入系统、 汽车门把手系统、电动后备箱系统、汽车机械锁系统、车联网系统和胎压监测系统的全 球知名供应商。霍富集团于 1908 年在德国费尔伯特成立，2012 年，霍富集团成立霍富电 子布雷顿公司，获得胎压监测系统业务。截至目前，霍富集团在全球 16 个国家或地区拥 有约 7800 名员工，其中包括 500 多名设计和技术人员。客户包括宝马、奔驰、大众、奥 迪、欧宝、保时捷、宾利、法拉利、兰博基尼、玛莎拉蒂等国际知名整车厂。

合资霍富，将助力保隆TPMS业务往高端化、全球化发展。合资之前公司是国内自主TPMS 的龙头，2018 年市占率约 23%，但是其客户以国内自主品牌为主，中高端合资品牌以及 豪华车品牌市场被 Schrader 和 Continental 占据。本次合资将受益于霍富在全球的技术、 品牌、客户的优势，进一步提高公司产品的认可度，而国内其他自主品牌如万通智控、 联创、铁将军、驶安特等公司规模较小、出货量较少，合资以后，保隆科技优势更加明 显。同时，公司将快速获得欧洲和北美的研发、制造和销售资源，完成 TPMS 业务的全 球布局。

 公司的 TPMS 产品的竞争优势（价格，质量，技术）

 技术：公司从 2002 年开始研发 TPMS，至今已更新到第四代，公司通过不断的 完善设计、制造方法，使 TPMS 发射器更小、更轻、功耗更低，最新一代发射器 重量只有 8 克。公司已申请 TPMS 相关专利 60 余项，产品已覆盖乘用车、皮卡、 卡车、巴士等多种车型。

 制造成本低：公司是国内 TPMS 市场龙头，具有规模效应，随着 19-20 年 TPMS 装配率大幅提升，公司产品放量制造规模更大，固定资产摊销更快。另外，公司 建立精益生产体系，在成本控制等方面能力较强。

 与霍富合作，实现强强联合。公司和霍富成立合资公司，双方将共同开发 TPMS 业务，保隆将获得霍富在欧洲和北美地区的研发、制造资源、销售渠道，在技术 将获得霍富的支持，并借助霍富进入宝马、奔驰等国际知名主机厂供应链，规模 有望进一步扩大。

 保隆基本涵盖了除日系之外的主流车企

公司 TPMS 产品客户几乎覆盖了所有主流的自主车企，借助德国霍富进入大众、宝马、 奔驰等高端品牌（后续将详细介绍）。保隆的 TPMS 产品全部为直接式 TPMS，目前业务 涵盖 OEM 市场（前装市场）和 AM 市场（售后服务市场）。OEM 产品主要配套厂商有： 上汽通用、上汽通用五菱、长安汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、上汽乘用车、比亚迪、江 铃汽车、东风乘用车、郑州日产、广汽传祺、小鹏汽车等。

同时保隆 TPMS 产品通过了通用全球的认证，具备供货资格，2017 年与通用汽车巴西子 公司签订 TPMS 采购合同，此次业务将为与通用全球 TPMS 业务合作奠定基础，同时也 为扩展其他国际汽车品牌的 TPMS 合作业务带来积极的影响。

AM 市场为公司的北美子公司 DILL 采购大陆的 TPMS 产品，销售给美国的售后市场服务 商，主要有：Discount Tire、Ascot、Les Schwab Equipment 等。

 保隆为国内 TPMS 市场毫无争议的自主龙头，19-21 年其收入端将快速增长

公司为国内市场龙头，2018 年国内前装市场市占率约 23%左右。随着 2020 年我国乘用车 强装法规的落地，公司 TPMS 前装业务有望迎来放量营收实现快速增长。另外，公司借助 德国霍富进入宝马、奔驰等高端品牌，TPMS 收入也将进一步增长。

 保隆 TPMS 产品的毛利率在 19-21 年大概率触底回升，利润端增速将高于收入端增 速

近年保隆 TPMS 业务毛利率持续下行。2012-2018 年公司 TPMS 营收增幅较快，CAGR 高达 32.78%，该业务在公司的体量也随之不断壮大，2012 年 TPMS 在总营收中的比重仅 10.60%，2018 年已达到 23.76%。但是从毛利率来看，TPMS 毛利率持续下行，主要原因 是①该市场是一个快速成长的市场，各个供应商通过降价来扩大自己的市场份额；②外 资巨头降价打压国内供应商，价格战挫伤公司毛利率。

我们认为未来几年公司 TPMS 产品毛利率企稳回升的驱动因素来自以下四方面：

① 技术升级。公司自2002年开始研发TPMS产品， 并不断采用新设计、新工艺精进TPMS 产品质量，发展至今已推出四代 TPMS 产品，TPMS 发射器质量更轻、体积更小、功 耗降低、成本更低。

② 强装政策下规模化效应显现。在我国实施 TPMS 强装政策下，19-20 年 TPMS 市场渗 透率将大幅提升，公司产品放量对固定资产的摊销费用将有效降低。另外，公司和霍 富合作，采购上的协同也将压低采购成本。

③ 优化产品结构，提高 AM 占比。公司 TPMS 分外购和自制，自制面向国内 OEM 市场， 外购面向海外 AM 市场。2017 年 TPMS 实现营收 4.91 亿元，其中海外 AM 市场实现营收 1.68 亿元（占 34%）。面向海外 AM 市场的 TPMS 毛利率较高，约 30%，高于国 内 OEM 市场的 20%出头，未来公司将优化 TPMS 产品结构，增加 AM 占比来提升毛 利率。

④ 牵手德国霍富助力客户升级。过去公司 TPMS 产品主要为吉利、长安等自主品牌和 上汽通用、东风日产等少数合资品牌供货，2018 年公司与国际 TPMS 前五大供应商 德国霍富成立合资公司，霍富主要为奔驰、大众、奥迪等国际知名主机厂供货，此次 合作保隆借助霍富成功进入大众、宝马、奔驰等德系品牌供应链体系，公司客户含金 量提升，配套高端客户产品附加值较高、业绩确定性较强，公司毛利率有望企稳回升。

3.2 其他电子产品蓄势待发，单车配套价值量大幅提升

①公司的其他汽车电子产品介绍

公司近年来大力发展汽车电子业务，除 TPMS 外，重点发展传感器、360°环视系统、毫 米波雷达、车载摄像头及其他更高端的智能驾驶系统性产品（动态视觉系统等）。

 传感器

公司从 2009 年开始研发汽车传感器，已掌握光学传感器和 MEMS 压力传感器的制作技 术。光学传感器主要产品是光雨量传感器，应用于汽车上自动控制灯光、雨刮、天窗等。 MEMS 压力传感器在汽车动力总成中应用非常广泛，为公司发展的重点。

公司光学传感器和 MEMS 压力传感器从 2016 年进入 OEM 批量供货阶段，2018 年销售 传感器 247.19 万支，同比增长 193.04%，客户包括康明斯发动机、一汽轿车、奇瑞汽车、 上海通用、上汽乘用车、东风柳汽、神龙汽车等。

2016年，全球汽车传感器市场规模约为225亿美元，预计到2020年可增长至309亿美元， 年复合增长率约 7.72%。中国汽车传感器市场规模预计从2016 年的 48 亿美元增长至 2020 年的 93 亿美元。年复合增长率约 17.98%。

汽车传感器市场的成长空间主要基于以下三点：

①MEMS 传感器替代传统机械传感器。MEMS 因具有精度高、体积小、价格低、工作寿 命长、易集成、适合量产等特点而获重点发展，并已占据汽车传感器市场的主要份额。 MEMS 传感器可通过微纳加工工艺实现传统传感器的微型化，可在同一衬底上与其他多 个 MEMS 传感器多功能集成；可通过与信息处理和控制芯片的集成实现自诊断、多参数 混合测量、误差补偿等智能化功能，可有效缩小整体体积、降低系统功耗、提高可靠性。

②动力驱动系统用传感器切合油耗和排放标准的升级。安装更多、性能更好的传感器可 以实现对发动机进行更精确控制，从而提高发动机的动力性并降低油耗。同时，排放标 准升级需要在排气管中安装更多的传感器用于处理尾气。以国五升级国六为例：需要排 气管路中增加 DOC（柴油氧化催化器）、DPF（颗粒捕捉器）、ASC（氨逃逸催化器）等 结构，以及多个传感器。

③汽车主动安全系统用传感器。如近年来大受欢迎的安全气囊系统、胎压监测系统、防 抱死制动系统、先进驾驶辅助系统、夜视系统等，都使用了大量的传感器。这类传感器 是近年汽车应用领域创新最活跃的部分。

基于上述三点，可以确保未来传感器市场空间广阔。中国是全球最大的单一汽车市场， 但国内传感器市场长期被国际巨头博世、电装、大陆、德尔福等零部件巨头所垄断。公 司契合汽车智能化、电子化的发展需求，培育汽车电子业务，是公司未来的主要增长点。

收购德国 PEX 和 TESONA，帮助公司拓宽传感器产品系谱、获得欧洲研发技术和销售 渠道，还可以拥有欧洲本地的生产基地。2018 年公司收购了 PRETTL 集团旗下的 PEX 和其所持有的德国 TESONA51%的股份。PEX 是一家专业的汽车刹车磨损传感器、排气 温度（EGT）传感器、霍尔传感器供应商，客户包括奔驰、大众、奥迪、保时捷、宾利 和布加迪等，此次收购包括该公司在德国的研发、销售与项目管理部门和位于匈牙利的 生产基地。TESONA 是一家传感器及智能加热系统（SHS）的设计与工程开发公司，为 德国的整车企业和一级供应商提供技术开发服务。收购 PEX 和 TESONA 可以快速拓宽公 司的汽车传感器产品线，直接获得欧洲的研发力量和销售渠道，同时还可以拥有欧洲本 地化的成熟的传感器生产基地，从而快速获得欧洲市场的销售、研发和制造资源，实现 汽车传感器业务的全球布局。此外，本次收购还将欧洲成熟的传感器产品通过公司的渠 道直接带给国内各大车厂客户，也能有效促进国内汽车传感器技术的进步和业务增长。

 毫米波雷达

毫米波雷达性能优于超声波，价格远低于激光雷达，性价比超高，是近几年车载雷达的 主流。ADAS 辅助系统的核心环节是环境感知，而传感器是重要手段。目前 ADAS 主要 采用的传感器有摄像头、毫米波、激光和超声波等，大部份 ADAS 采用摄像头+测距雷达 的组合方式，以实现雷达测距与摄像头图像识别功能的互补。摄像头、红外线主要功能 是获取图像信号，超声波、激光、毫米波主要功能是测距。在性能上毫米波雷达有极强 的穿透率，能够穿过光照、降雨、扬尘、下雾或霜冻来准确探测物体，可以在全黑的环 境工作，可全天候工作；在价格上毫米波雷达均价在 1500 元左右，而激光雷达的价格是 以万元为单位。因此毫米波雷达性能优于超声波，价格远低于激光雷达，性价比超高， 是近几年车载雷达的主流。

公司已经战略放弃 24GHz 毫米波雷达的开发，集中精力开发 77GHz 毫米波雷达。保隆 77GHz 毫米波雷达产品将于 2020 年年初量产，将搭载在商用车上面使用。

 车载摄像头

车载摄像头主要用于采集图像信息，通过算法分析出图像中的道路环境。基于摄像头的 视觉系 ADAS 可以实现性路标识别、车道线感应、行人识别、车辆识别等特殊功能，应 用广泛。根据安装位置不同，主要分为前视、后视、侧视以及内置。要实现全套 ADAS 功能将安装 6 个以上摄像头，单个摄像头价格约 200-300 元，车载摄像头市场空间巨大。

公司已研发出摄像头系列产品，覆盖 ADAS 全部需求。产品包括普通摄像头、红外摄像 头、动态视觉摄像头。集成芯仑科技的芯片技术和武汉大学的算法技术，研发的动态视 觉摄像头像素高（可达 100 万）、反应速度极快，能够有效过滤背景、提取信息，大大降 低后端信号处理复杂度，能够在大雾、强光、弱光等环境条件下快速清晰地显示图像并 捕捉物体运动轨迹，是国际领先的视觉系统产品。

 360°环视系统

360°环视系统能够直观地呈现出车辆所处的位置和周边情况，帮助驾驶员准确判断周边 环境、障碍物的相对距离和方位，有效减少刮蹭、碰撞、陷落等事故的发生。目前 360° 环视系统逐步从高端车向中低端车普及。

公司目前重点开发 360°环视系统，自己组装摄像头模组，并且自己负责算法和控制， 19 年下半年将为一汽奔腾小批量供货。

 其他更高端的智能驾驶系统性产品（动态视觉系统、红外热成像夜视仪等）

2019年公司在 G60 科技走廊汽车动态视觉与雷达传感器新闻发布会上发布了自主研发的 动态视觉传感器、77GHz 毫米波雷达、双目前视系统、红外热成像夜视仪、驾驶员预警 系统、车用人脸识别系统等产品。

公司基于 TPMS、各类传感器、毫米波雷达、360°环视系统、车载摄像头等产品，在这 些产品的基础上，进一步开发出更高端的智能驾驶系统性产品，尤其是动态视觉系统能 满足智能驾驶 L4 级的需求。公司的这些产品目前正在处于装车实验阶段，预计能够在 2-3 年之后实现量产，届时公司的成长空间将进一步提升。

②这些高单价的汽车电子产品单车配套价值量明显高于传统产品，将为公司打开成长空 间。

这些电子产品的单车配套价值高于排气尾管、气门嘴等，单车价值量的提升将为公司打 开成长空间。摄像头、雷达、传感器等电子产品的单车配套价值远高于排气管件、气门 嘴等产品。单个摄像头的价格在 200-300 元，一套 360°环视系统，需要 4-6 个摄像头加 一个控制器，其价格约 1000-1500 元；公司供应的传感器单价从 20 元（空调、燃油挥发 压力传感器）-70 元（光雨量湿度传感器）不等，每款车型上可配置多个传感器，比如， 奇瑞的一款车型上使用了保隆科技的 6 只传感器，单车配套价值 200 元左右。

公司目前所有已量产产品单车配套价值合计约 600 元，未来随着 360°环视系统、动态视 觉传感器、毫米波雷达等新产品实现量产，公司产品单车配套价值有望达到 3000 元。

3.3 轻量化产品借助于内高压成型技术，实现快速放量

 轻量化产品简介

公司轻量化产品已经有十多年历史，有深厚的技术积淀。保隆科技从 2003 年开始研究轻 量化结构件的主要生产工艺——液压成型技术，2012 年开始量产汽车结构件。其轻量化 结构件主要为各类车架、支架、梁，该类结构件在车身上应用广泛，是汽车轻量化减重 的主要零部件。

产品能够给豪华车配套，彰显技术实力。公司轻量化结构件销量从 2014 年的 4.33 万支， 增长到 2018 年的 45.19 万支，复合增速为 79.73%，其中 2018 年受汽车销量下滑的影响， 其轻量化的结构件只同比增长了 1.94%。保隆科技轻量化结构件主要配套车型有长城哈弗 系列 H2、H6、H7，比亚迪唐，沃尔沃 S60，凯迪拉克 ATS-L，吉利帝豪 GS 等。

 中国汽车轻量化趋势将加速向上

世界范围内汽车排放法规日趋严格，对汽车油耗标准的要求愈发提高。欧盟、美国、日 本均出台相关政策，到2020年乘用车燃料消耗量标准分别为3.8 L/100 km、6.0 L/100 km、 4.9 L/100 km。根据 12 月 6 日国务院颁布的《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020 年）》，我国乘用车平均燃料消耗量在2015年、2020年分别要求降至6.9 L/100km、5.0 L/100 km，另外《中国制造 2025》提出到 2025 年我国乘用车平均燃料消耗量要求降至 4.0 L/100 km。

我国乘用车车企降油耗压力较大。根据工信部数据，2017 年我国乘用车平均燃料消耗量 实际值为 6.24 L/100 km，距离 2020 年 5.0 L/100 km 目标尚存在较大差距。

汽车轻量化是降低油耗的重要手段。目前单纯通过改进发动机、变速箱以及改善车身空 气动力学等技术手段很难将油耗降低至目标值，而汽车轻量化是降低汽车油耗的重要途 径之一。汽车轻量化，是指在保证汽车结构安全性的前提下，通过使用高强钢、铝合金、 复合材料等其它材料，尽量降低汽车的整备质量，提高车辆动力性，进而实现车辆的节 能减排。通常来讲，汽车整车重量降低 10%，燃油效率提高 6%-8%；整车重量每减少 100kg，油耗降低约 0.3-0.6 L/100 km，CO2 排放减少约 5g/100 km。

 轻量化产品的工艺和公司的传统产品排气管件等类似，轻量化产品可利用排气管件 的成熟工艺，有较好的发展基础。

轻量化结构件和排气管路的核心工艺都是液压成型。液压成型是一种塑性加工成形工艺， 主要采用液体作为介质代替刚性凸模或凹模传递载荷，使坯料在传力介质压力作用下依 靠凸模或凹模实现金属板材或管材零件的成型。与传统的冲压工艺相比，液压成形工艺 在减轻重量、减少零件数量和模具数量、提高刚度与强度、降低生产成本等方面具有明 显的技术和经济优势，在工业领域尤其是汽车工业中得到了越来越多的应用。

公司通过排气尾管的生产，积累了非常丰富的液压成型经验，为轻量化结构件的生产打 下了坚实的基础。保隆科技从2003年研究液压成型技术，通过学习国内外液压成型技术、 结合自身生产经验，自主研发了独特的 3000 吨双工位双增压液压成型机、5000 吨液压成 型机和大功率激光切割机，目前拥有年产能超过 500 万件的自动化液压成型生产线。

公司深耕金属成型领域多年，具备全过程能力，已为多家主机厂多款车型配套。公司自 2003 年开始研究液压成形技术，具备了从材料性能试验、成形工艺分析及开发、模具设备开发设计、产品试制生产的全过程能力，已成功为上汽通用、沃尔沃、长城、比亚迪 等主机厂多款车型配套。

 与全球知名液压成型结构件专家沙士基达成立合资公司，开拓德系高端客户

沙士基达是全球知名的液压成型结构件专家。沙士基达液压成型公司（Salzgitter Hydroforming GmbH & Co. KG 简称 SZHF）是专注从事汽车液压成型结构件研发和生产的 德国企业。作为全球范围的液压成型结构件专家，SZHF 为全球知名整车企业及其一级供 应商配套底盘结构件、车身结构件和排气系统管件。其母公司 Salzgitter AG Group 是 德国第二大钢铁企业（年营业收入约 80 亿欧元，全球员工约 23,000 人），在钢材上的应 用领域拥有先天优势，拥有多项液压成型专利技术。

与德国沙士基达液压成型公司成立合资公司，瞄准知名车企在华业务。2018 年公司和德 国沙士基达液压成型公司签署了合资协议，在安徽合肥组建液压成型汽车结构件合资公 司。此次合作双方通过优势聚合和本地设厂的方式，公司整合了沙士基达的销售、研发 和制造资源，快速获取宝马、奔驰和奥迪等国内知名合资车企业务，为布局液压成型汽 车结构件的全球化业务奠定基础。

3.4 排气管件和气门嘴等传统业务为稳定基盘，贡献稳定现金流

①排气管件和气门嘴的行业地位稳固

排气管件和气门嘴等传统业务已具备较强的市场竞争力，全球市场占有率较高，是公司 主营业务收入和主营业务利润的主要来源。

排气系统管件业务与佛吉亚、天纳克、康奈可等一级零部件供应商建立了长期、稳定的 合作关系，已成为全球主要尾管生产企业。

保隆排气系统管件客户主要为一级零部件供应商如佛吉亚、天纳克、康奈可、彼欧、麦 格纳等，并通过上述一级零部件供应商配套福特、通用、宝马、奥迪、丰田、现代、奔 驰等整车厂商旗下众多车型，公司与上述客户建立了长期、稳定的合作关系。

海外市场：公司排气尾管在北美已拥有较高的市场份额，并与北美市场排气系统一级供 应商建立了良好的合作关系，未来保隆将凭借在尾管市场销售渠道优势、技术优势、价 格优势在热端管市场竞争中占据主动位置。在欧盟地区，丹麦 Tajco Group 是欧盟地区 排气尾管的主要供应商，占有大部分市场份额，保隆作为市场新入者，凭借 OEM 项目经 验优势、客户优势，在欧盟地区的销售量逐渐增加，目前保隆已是欧洲地区主要的排气 系统供应商佛吉亚的主要尾管供应商。

国内市场：排气管路市场竞争格局比较分散。近年来，保隆尾管生产规模优势、研发优 势、产品品质优势已逐渐体现，排气尾管国内市场销售有望逐年上升。

2018 年，排气系统管件实现销售收入 8.16 亿元，占公司主营业务收入 40.09%（第一大 比例）。公司在全球范围内占有稳定的市场份额，根据我们的估算 2018 年尾管全球市场 份额约 21%。近年来，排气管路一级供应商基于降本的考虑，逐步加大热端管的外包生产 比例，公司排气系统管件业务收入未来仍将维持小幅增长。

全球气门嘴 OEM 市场竞争主要集中在保隆、Sensata(原 Schrader)、Pacific、Alligator 和 Wonder 之间，其中保隆 OEM 市场销售主要集中在北美市场、中国市场，主要客户有北 美福特、北美通用、上汽通用、北京现代、东风悦达起亚等。全球气门嘴 AM 市场竞争主 要集中在保隆、万通智控、Sensata(原 Schrader)、Pacific、Alligator 之间。

目前公司气门嘴业务全球的市场占有率在 13%，主要的气门嘴供应商已与全球主要汽车集 团建立了长期的合作关系，相互之间的合作较为稳定，外围企业很难进入。在 AM 市场， 控股子公司美国 DILL 与北美市场主要独立售后流通商 DISCOUNT TIRE、ASCOT、THE TIRE RACK、TIRE KINGDOM 建立了长期、稳定的合作关系。

2018 年，公司气门嘴销售收入 5.91 亿元，毛利润为 2.5 亿元，占毛利润总额的 33.06%。 该业务国内和北美市场份额稳定、欧洲市场处于不断开拓中，同时，由于 TPMS 的推广， 气门嘴由传统气门嘴（单价 1 元）到 TPMS 气门嘴（单价 5 元）的升级带来价值量的提升， 气门嘴业务未来仍然有增长空间。

②即使最近几年新能源汽车快速发展，但是公司的排气管件业务收入仍然保持增长

新能源乘用车产销量逐年增加，但总体占比小，对公司排气系统管件业务影响不大。排 气系统管件集中在 OEM 市场，与乘用车产销量关系较为密切。新能源乘用车迅速发展并 且增速呈上升趋势。其中纯电乘用车不需要安装排气系统管件，其在新能源乘用车的占 比维持在 75%左右，新能源乘用车的销量对总体乘用车销量的占比很低。

当前新能源汽车的普及以政策推动为主要动力，随着国家补贴的退坡，新能源汽车自身 的产品力将成为推动其发展的主要因素。待成熟的技术、成本较高、当前新能源汽车价 格高、续航里程短、充电时间长等问题是目前制约新能源汽车关键因素，因此在未来 5 年来看新能源乘用车只能作为一种补充，乘用车市场主体仍将以燃油车为主，保隆排气 系统业务受新能源汽车的负面冲击有限。

③排气尾管和气门嘴等产品的毛利率明显高于行业平均水平并且多年保持稳定。

气门嘴和排气系统管件作为公司起家产品，公司在这两个细分领域深耕多年，在细分市 场均占据前列（气门嘴、排气尾管全球市占率分别为 13%、21%），有一定的品牌议价能力， 因此多年来该业务能保持稳定增长且产品毛利率保持在较高水平，是公司的现金牛业务。 过去五年SW汽车零部件行业平均毛利率基本在20%上下，而公司综合毛利率在30%-36% 之间，其中气门嘴、排气系统管件最近四年的毛利率均在 36%以上，远远好于整个行业 且高毛利率水平得以保持。

④排气管件和气门嘴等传统业务为稳定基盘，贡献稳定现金流

公司深耕排气系统管件、气门嘴领域多年，虽然这两个市场竞争激烈但是公司仍能占据 市场前列，表明公司在产能、研发、供货和产品等各方面的优势，另外公司与客户建立 了稳定、长期的供应关系，因此未来传统零部件业务仍能成为支撑公司业绩增长的可靠 基盘，继续为公司贡献稳定现金流。

4. 盈利预测

收入假设：

TPMS 受益于法规强制安装，以及霍富并表，将会出现爆发式增长。且毛利率或将触底 回升。

其他主营业务收入中包含了传感器、360°环视系统、毫米波雷达、车载摄像头及其他更 高端的智能驾驶系统性产品（动态视觉系统等）、轻量化结构件等产品，这些产品的收入 根据量产车型的销量以及产品单价测算。

传统业务排气管件、气门嘴、平衡块业务收入增速保持稳定。

毛利率假设：

TPMS 产品毛利率或将企稳回升，主要驱动因素为技术升级、法规推动叠加合资霍富带 来的规模效应、后装市场业务占比提升、客户结构升级。

其他新产品的毛利率随着产销量提升，毛利率随之有一定提升。

传统业务排气管件、气门嘴、平衡块这些业务已经比较成熟，故毛利率基本保持稳定。

费用率假设：

18-19 年由于并购以及新产品研发导致公司各项费用率都有所提升，考虑到后续收入规模 大幅增长会对费用形成摊薄以及后续大体量并购短期内发生概率较小，假设费用率在 2020-2021 年有所下降。

5. 投资建议

公司有良好的产品梯队，兼顾短中长期。传统产品有排气管件、气门嘴等，增长稳定、 盈利能力突出，贡献稳定现金流。短期有 TPMS（胎压监测系统）受益于法规实施，能 够快速放量。中长期有传感器、360°环视系统、毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子 产品为公司持续成长提供支撑。

核心竞争力：①由于排气管件和气门嘴业务技术壁垒较低，但是公司在该细分领域内逐 步做到世界排名前列，我们认为核心原因为公司在发展过程中逐步具备了以下四种优秀 基因：综合管理运营能力、成本控制能力、全球供货能力、快速响应定制化能力。②据 不完全统计，中国国内之前研制出 TPMS 产品的企业有数百家，但是至今存活下来的真 正实现OEM量产的不到10家，而真正在OEM市场成为世界级供应商的只有保隆一家(与 霍富合资之后跻身世界第三)。保隆战胜众多对手，在 TPMS 这种寡头垄断的汽车电子产 品领域成为寡头之一，这足以证明保隆必有过人之处，其积累了深厚的汽车电子技术以 及生产工艺。TPMS、传感器、360°环视系统和毫米波雷达均是汽车电子类产品，公司 以 TPMS 为切入口，在掌握了汽车电子一系列核心技术和工艺之后，可以将这些应用在 其他汽车电子产品开发和生产上。

TPMS 受益于法规强制安装，且毛利率或将触底回升。政策规定 2020 年中国生产的乘用 车都必须安装 TPMS，2018-2021 年中国 TPMS 渗透率将从 40%快速提升至接近 100%。 2021 年中国TPMS市场空间将高达 36亿元，2019-2021 年 CAGR 将高达 28%。公司 TPMS收入将快速增长并且毛利率或将企稳回升，驱动因素有以下四点：①技术升级，推出性 能更高、成本更低的换代产品。②法规推动叠加合资霍富，销量将翻倍增长，规模效应 将显现。③未来前装市场带动后装市场，公司将增加高毛利率的后装市场的收入占比。 ④客户结构改善，在 19 年之前，公司客户以自主品牌为主，但 19 年与霍富合资之后， 借助霍富成功进入大众、宝马、奔驰等德系品牌供应链体系。

其他汽车电子产品蓄势待发，公司单车配套价值量大幅度提升，为公司打开长期成长空 间。公司近年来大力发展汽车电子业务，除 TPMS 外，重点发展传感器、360°环视系统、 毫米波雷达、车载摄像头及其他更高端的智能驾驶系统性产品（动态视觉系统等）。传感 器、360°环视系统、毫米波雷达、车载摄像头及其他更高端的智能驾驶系统性产品的单 车配套价值远高于公司的排气管件、气门嘴等传统产品。公司目前所有已量产产品单车 配套价值在 600 元左右，但未来随着 360°环视系统、动态视觉传感器、毫米波雷达等新 产品实现量产，公司产品单车配套价值有望达到 3000 元。

传统业务稳定且盈利能力强，贡献稳定现金流，提供一定安全边际，为公司持续研发投 入提供资金支持。排气管件和气门嘴等传统业务已具备较强的市场竞争力，全球市占率 较高，据估算 2018 年公司排气尾管全球市占率约 21%，气门嘴全球市占率约 13%。 2013-2018 年排气管件收入每年都正增长，GAGR 为 13.0%，气门嘴收入每年都正增长， GAGR 为 12.4%。并且公司排气系统管件、气门嘴业务盈利能力较强最近四年的毛利率 均在 36%以上，而过去四年 SW 汽车零部件行业平均毛利率基本在 20%上下。

投资建议：公司是下有底、上有成长弹性的优秀的汽车电子标的。短期 TPMS 受益于法 规实施能够快速放量，且毛利率或将触底回升。中长期有传感器、360°环视系统、毫米 波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。传统业务稳定且盈利 能力强，贡献稳定现金流，提供一定安全边际，为公司持续研发投入提供资金支持。预 计公司 2019-2021 年总营收依次为33.00、39.63、45.00 亿元，增速依次为 43.20%、20.09%、 13.53%，归母净利润依次为 1.35、1.70、2.26 亿元，增速依次为-12.84%、25.84%、32.95%， 当前市值 39.8 亿元，对应 PE 依次为 29.5、23.4、17.6 倍，维持“推荐”评级。

（报告来源：长城证券）

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